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1、公司介紹

公司業(yè)務(wù)包含農(nóng)業(yè)和新能源兩大主業(yè)。農(nóng)業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)包括水產(chǎn)飼料、畜禽飼料等的研究、生產(chǎn)和銷售，其中水產(chǎn)飼料是該板塊的核心產(chǎn)品和主要利潤(rùn)來源，目前國(guó)內(nèi)市占率12%~15%。新能源方面，2016年公司通過向控股股東通威集團(tuán)等對(duì)象發(fā)股收購(gòu)永祥股份、合肥通威、通威新能源三家公司分別進(jìn)入光伏上游高純多晶硅生產(chǎn)、中游高效太陽能電池片生產(chǎn)和終端光伏電站建設(shè)環(huán)節(jié)。2018年底公司飼料、多晶硅、電池片產(chǎn)能將分別達(dá)到1000萬噸以上、7萬噸、10.9GW，均占據(jù)行業(yè)龍頭地位。未來公司這三項(xiàng)核心業(yè)務(wù)都將憑借規(guī)模與成本優(yōu)勢(shì)穩(wěn)步提升市占率，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。


光伏資產(chǎn)注入帶動(dòng)業(yè)績(jī)與盈利能力同步提升。2016 年2月、10月公司分別完成永祥股份與通威新能源、合肥通威股權(quán)收購(gòu)，帶動(dòng)2016~17年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。2018Q1-Q3公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)平穩(wěn)，收入、凈利潤(rùn)分別為213.9億元（+9.0%）、16.6億元（+8.6%），毛利率、凈利率分別為18.8%、7.8%，基本與2017年持平，比2015年分別提升5.5、5.4個(gè)百分點(diǎn)。截止2018H1，光伏業(yè)務(wù)收入占比提高至42.5%，毛利占比達(dá)到59%，估算凈利潤(rùn)占比超過50%，其中四川永祥（多晶硅及化工）貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)3.76億元，占比41%，合肥通威（電池片）貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1.33億元，占比14%。


光伏業(yè)務(wù)盈利能力顯著高于農(nóng)牧業(yè)務(wù)，且將是未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要?jiǎng)恿Α?017 年多晶硅及化工、光伏發(fā)電、電池片及組件、飼料毛利率分別為41.15%、28.86%、18.89%、14.67%。2018H1光伏、農(nóng)牧板塊綜合毛利率分別為27.04%、14.02%，其中多晶硅、電池片毛利率分別為43.52%、16.68%，與2017年相比下降3.31、2.17個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2018~20年光伏板塊收入占比將達(dá)到37%、46%、49%，毛利占比將達(dá)到50%、58%、61%，成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)力。


2、業(yè)務(wù)分析

①多晶硅：低成本新產(chǎn)能進(jìn)入釋放高峰，公司加速擴(kuò)張市場(chǎng)份額

2019 年國(guó)內(nèi)低成本產(chǎn)能釋放后將擠占海外廠商市場(chǎng)份額，改變我國(guó)多晶硅進(jìn)口依賴的格局。根據(jù)我們對(duì)多晶硅價(jià)格的預(yù)測(cè)，2019年海外廠商中將僅有OCI、瓦克等少數(shù)幾家合計(jì)10~11萬噸產(chǎn)能可以開工，在全球40.6萬噸的總需求中占比20%~30%左右，即國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)量占全球之比可以由2017年56%提升至2019年70%~80%，基本滿足國(guó)內(nèi)硅片產(chǎn)能需求。

實(shí)際上，隨著 2017 年底至2018年初國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)能逐步釋放，進(jìn)口替代已經(jīng)開始，2018H1國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)量14.06萬噸，進(jìn)口量6.7萬噸，合計(jì)消費(fèi)量20.76萬噸，2018H1進(jìn)口依存度32%，比2017年下降8個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合2019~20年國(guó)內(nèi)多晶硅需求及國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能成本排序，預(yù)計(jì)2019年進(jìn)口依存度下降至15%左右，2020年完全實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。


2017 年3月及8月，公司分別公布樂山、包頭各5萬噸多晶硅擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，其中一期各2.5萬噸均將于18年底投產(chǎn)，二期擇機(jī)推進(jìn)。即公司2018年底多晶硅名義產(chǎn)能將由現(xiàn)有的2萬噸提升至7萬噸，2019年實(shí)際釋放產(chǎn)能預(yù)計(jì)可達(dá)8萬噸以上，二期項(xiàng)目投產(chǎn)后名義產(chǎn)能將提升至12萬噸，實(shí)際可釋放產(chǎn)能14~16萬噸。新產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后加權(quán)平均生產(chǎn)成本 4.5 萬元/噸以下，市占率提升至22%。預(yù)計(jì)樂山二期、包頭二期各 2.5 萬噸產(chǎn)能2020年投產(chǎn)，低成本新產(chǎn)能投產(chǎn)將使公司多晶硅產(chǎn)品的加權(quán)平均生產(chǎn)成本降低至4.5萬元/噸以下，降幅超過25%。此外，產(chǎn)能釋放后公司多晶硅全球市占率預(yù)計(jì)將從 2017 年3.7%大幅提升至2020年22%。


②電池片：低成本+高效，成就全球最大獨(dú)立電池片供應(yīng)商

531政策后下游裝機(jī)需求下降，使一體化組件廠被迫收縮資本開支、放慢產(chǎn)能技改升級(jí)節(jié)奏，而現(xiàn)有電池片效率難以滿足高效要求，預(yù)計(jì)高效電池外購(gòu)需求將增加，公司作為高效單晶PERC產(chǎn)能全球第一的獨(dú)立電池片供應(yīng)商將充分受益。此外，歐洲雙反已于18年9月結(jié)束，最低限價(jià)機(jī)制取消后，原先歐洲市場(chǎng)在售組件的主要電池片來源——臺(tái)灣電池片在效率及成本方面均不具備競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)中國(guó)大陸產(chǎn)電池片將快速奪回歐洲市場(chǎng)份額。


③水產(chǎn)飼料：景氣度改善，龍頭受益于集中度提升

目前水產(chǎn)飼料行業(yè)集中度較低，行業(yè)龍頭通威+海大市占率25%左右，行業(yè)前15的公司市占率不超過50%，龍頭市占率仍有提升空間。近年水產(chǎn)飼料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)數(shù)量大幅減少。以上兩點(diǎn)符合產(chǎn)業(yè)演進(jìn)S曲線中的規(guī)模化階段中期的特征：競(jìng)爭(zhēng)白熱化、兼并整合增加、激烈的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致利潤(rùn)率下降。未來頭部企業(yè)市占率將持續(xù)提升，龍頭尤其占優(yōu)。

大型飼料廠提質(zhì)增效能力強(qiáng)，更能滿足行業(yè)目前的發(fā)展要求。水產(chǎn)行業(yè)的趨勢(shì)是養(yǎng)殖代替捕撈，且水產(chǎn)養(yǎng)殖提質(zhì)增效勢(shì)在必行。國(guó)內(nèi)半數(shù)以上飼料企業(yè)僅為加工企業(yè)，在提質(zhì)增效方面無法與資金、技術(shù)、研發(fā)實(shí)力雄厚的龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。


調(diào)結(jié)構(gòu)、強(qiáng)技術(shù)、增服務(wù)，公司積極迎合行業(yè)新趨勢(shì)。水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)進(jìn)入提質(zhì)增效階段、灘涂規(guī)劃加強(qiáng)養(yǎng)殖水域規(guī)劃、低效分散的網(wǎng)箱養(yǎng)殖減少、集中養(yǎng)殖的特種水產(chǎn)需求增加，都意味下游水產(chǎn)養(yǎng)殖也將進(jìn)入規(guī)?；A段，未來散戶養(yǎng)殖將被中大型養(yǎng)殖取代，水產(chǎn)養(yǎng)殖將更加專業(yè)化、高效化，對(duì)高效養(yǎng)殖技術(shù)、高品質(zhì)功能型飼料、特種飼料及膨化料的需求將增加。結(jié)合下游養(yǎng)殖業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，公司在產(chǎn)品、模式、服務(wù)、營(yíng)銷方面同時(shí)發(fā)力，并從采購(gòu)、生產(chǎn)等方面進(jìn)行成本控制。

產(chǎn)品：著力于市場(chǎng)亟需的高效益新產(chǎn)品，開發(fā)了以“鯉鰓健”、“鮰腸健”、“蝦腸健”、“海為”、“魚水情”、“羅倍康”等功能型水產(chǎn)飼料，以及水產(chǎn)養(yǎng)殖動(dòng)物用免疫增強(qiáng)劑“肽給力”等為代表的37個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)品。同時(shí)，提升水產(chǎn)飼料在飼料總量中的比例，提升水產(chǎn)飼料中特種飼料、膨化飼料等高端產(chǎn)品的比例。2017年膨化飼料、蝦特飼料、功能飼料等高端產(chǎn)品占水產(chǎn)飼料的比例超過40%。

模式：深化以“漁光一體池塘循環(huán)水生態(tài)養(yǎng)殖”、“工廠化閉合式智能養(yǎng)殖”等為代表的新型水產(chǎn)養(yǎng)殖模式研究。

服務(wù)：在動(dòng)物保健服務(wù)、養(yǎng)殖園區(qū)設(shè)計(jì)、檢測(cè)服務(wù)等方面展開了重點(diǎn)創(chuàng)新，協(xié)同市場(chǎng)營(yíng)銷轉(zhuǎn)型，全方位、全過程服務(wù)于養(yǎng)殖終端。以推廣通威365先進(jìn)養(yǎng)殖模式和前沿技術(shù)為核心建立了網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)“通心粉社區(qū)”，并建立了“3分鐘響應(yīng)、1小時(shí)在線解答，8小時(shí)現(xiàn)場(chǎng)解決”的“318”快速響應(yīng)服務(wù)模式，為養(yǎng)殖戶提供一站式服務(wù)。

成本控制：采購(gòu)方面，提高與原料供應(yīng)商特別是集中度高、市場(chǎng)信息透明的品種的戰(zhàn)略合作，在確保原料合格率、供應(yīng)保障及采購(gòu)效率提升的前提下，降低了采購(gòu)成本。生產(chǎn)方面，進(jìn)一步提升效率及自動(dòng)化程度，加快普及叉車托盤、裝載機(jī)、自動(dòng)包裝機(jī)、自動(dòng)碼垛系統(tǒng)等自動(dòng)化、機(jī)械化設(shè)備，全年人均產(chǎn)量提升了10.21%。


3、投資建議

公司在多晶硅、電池片、水產(chǎn)飼料領(lǐng)域均為行業(yè)龍頭，公司大量新產(chǎn)能將于 2018 年底至2019年釋放，顯著的成本和效率優(yōu)勢(shì)將確保公司新增產(chǎn)能的滿產(chǎn)滿銷，盡管銷售均價(jià)將有所下降，2019年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)確定性仍強(qiáng)。預(yù)計(jì)2018-20年EPS分別為0.54元、0.75元、0.93元。

采用分部估值法對(duì)公司進(jìn)行估值：光伏電站、光伏制造、農(nóng)業(yè)板塊的可比公司 2019E 年P(guān)E均值分別為8.2，12.3，17.3倍，考慮公司光伏板塊未來兩年增速相對(duì)較高，給予略高于可比公司均值的目標(biāo)PE，得到加權(quán)平均2019年目標(biāo)PE 15.4倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11.6元，給予“買入”評(píng)級(jí)。