長(zhǎng)期以來(lái)，“上市難、上市貴”始終困擾境內(nèi)資本市場(chǎng)，廣受詬病。盡管近些年國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)以及地方政府出臺(tái)一系列政策支持上市融資，但上市成本依然過(guò)高，不僅加重個(gè)體企業(yè)負(fù)擔(dān)，更制約整個(gè)發(fā)行市場(chǎng)效率提升，劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。本文重點(diǎn)梳理了企業(yè)上市過(guò)程中隱性成本的“五高”現(xiàn)象，并結(jié)合注冊(cè)制改革對(duì)現(xiàn)行的發(fā)行及上市條件、信息披露要求等提出具體的修改建議。
一、境內(nèi)上市的成本分析
企業(yè)在境內(nèi)上市，不僅須支出保薦承銷費(fèi)、審計(jì)驗(yàn)資費(fèi)、律師費(fèi)、披露費(fèi)等正常的顯性費(fèi)用，還將承擔(dān)巨額的隱性成本，具體包括準(zhǔn)入成本、信息披露成本、財(cái)經(jīng)公關(guān)成本、時(shí)間及機(jī)會(huì)成本、抑價(jià)成本等方面，呈現(xiàn)“五高”特征。這些隱性成本通常不予披露，但卻對(duì)企業(yè)上市形成極大阻力，個(gè)別發(fā)行人甚至為此付出過(guò)億的代價(jià)。
表1 境內(nèi)發(fā)行上市成本構(gòu)成
資料來(lái)源：根據(jù)企業(yè)、券商調(diào)研及公開(kāi)信息整理，僅供參考，如有偏誤以實(shí)際發(fā)生額為準(zhǔn)。
（一）準(zhǔn)入成本高——條件過(guò)嚴(yán)
當(dāng)前發(fā)行上市條件過(guò)嚴(yán)，門檻高。一是持續(xù)盈利要求過(guò)高，未針對(duì)不同行業(yè)加以區(qū)分，嚴(yán)重違背企業(yè)正常的生產(chǎn)規(guī)律。二是在獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)行、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)（除持續(xù)盈利外）、募集資金運(yùn)用等其他條件中，有關(guān)價(jià)值判斷的要求過(guò)多且存在重復(fù)。三是缺乏彈性條款，對(duì)VIE模式、雙層股權(quán)架構(gòu)等創(chuàng)新方式并不認(rèn)可，包容性較差。具體詳見(jiàn)《附表1.發(fā)行條件的價(jià)值判斷及重復(fù)條款》。
過(guò)嚴(yán)的發(fā)行上市條件非但沒(méi)有達(dá)到遴選優(yōu)質(zhì)企業(yè)的初衷，反而將準(zhǔn)入成本提高。一方面倒逼潛力資源花費(fèi)高昂成本變更主體，繞路海外上市；另一方面迫使部分境內(nèi)擬上市企業(yè)耗費(fèi)大量時(shí)間、精力進(jìn)行非正常的盈余管理、稅務(wù)調(diào)節(jié)，進(jìn)一步加重負(fù)擔(dān)。某些企業(yè)甚至涉及違法行為，補(bǔ)繳稅款、社保、公積金等支出高達(dá)2000萬(wàn)以上。
表2 發(fā)行條件相關(guān)條款（主板）
資料來(lái)源：根據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》整理。
（二）信息披露成本高——要求繁冗
現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)對(duì)擬上市企業(yè)招股文件的信息披露要求繁冗[1]。以近幾年在滬、港兩地上市的鄭煤機(jī)為例進(jìn)行對(duì)比分析[2]：一是篇幅過(guò)長(zhǎng)、拼接式特征明顯；二是重復(fù)性表述頻現(xiàn)，同一表述往往反復(fù)出現(xiàn)在同一章節(jié)內(nèi)部、不同章節(jié)、以及正文與備查文件之間；三是非重點(diǎn)信息披露過(guò)細(xì)過(guò)雜（公開(kāi)房產(chǎn)證號(hào)、個(gè)人身份證號(hào)、住所等）；四是對(duì)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)、募投項(xiàng)目的披露質(zhì)量低，價(jià)值揭示不充分。具體詳見(jiàn)《附表2.招股說(shuō)明書的重復(fù)披露信息》、《附表3.招股說(shuō)明書的非重點(diǎn)披露信息》。
為滿足信息披露要求，企業(yè)不僅因整理、查驗(yàn)、溝通（與中介機(jī)構(gòu)、政府等）、分析、評(píng)估、完成、修正整套文稿而消耗大量的人力、物力、財(cái)力，還將承受商業(yè)機(jī)密、個(gè)人隱私等信息的外溢風(fēng)險(xiǎn)，而在同行競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，損失難以估計(jì)。
表3 境內(nèi)外招股文件結(jié)構(gòu)比較（鄭煤機(jī)A股、H股）
[1]信息披露成本的定義參照《新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則重點(diǎn)難點(diǎn)解析》對(duì)會(huì)計(jì)信息成本的解釋：“會(huì)計(jì)信息的成本包括收集、整理、編制報(bào)表、查核驗(yàn)證、分析和解釋所付出的代價(jià)，甚至包括披露會(huì)計(jì)信息后在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中所造成的不利影響等。”
[2]鄭州煤礦機(jī)械集團(tuán)股份有限公司于2010,2012年分別發(fā)行A股、H股并在滬港上市。
資料來(lái)源：根據(jù)《鄭州煤礦機(jī)械集團(tuán)股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行A股股票招股說(shuō)明書》（A股，2010），《鄭州煤礦機(jī)械集團(tuán)股份有限公司招股章程》（H股，2012）整理。
注：香港招股章程中的承銷、全球發(fā)售的架構(gòu)、如何申請(qǐng)香港發(fā)售股份等章節(jié)涉及股票核準(zhǔn)后的發(fā)行操作，類似境內(nèi)市場(chǎng)的詢價(jià)公告、發(fā)行公告等。為保持本文比較對(duì)象一致性，略去。
（三）財(cái)經(jīng)公關(guān)成本高——媒體敲詐
雖然經(jīng)過(guò)前期整治，但針對(duì)企業(yè)上市的媒體敲詐現(xiàn)象依然普遍存在且呈現(xiàn)出新特征。一是索價(jià)攀升、頻次提高；二是手段隱蔽，從初期的直接威脅勒索演變?yōu)槁?lián)合財(cái)經(jīng)公關(guān)公司收取“廣告費(fèi)”、“合作費(fèi)”等變相方式；三是參與者增多，涉及國(guó)內(nèi)的某些主流媒體。
失實(shí)負(fù)面報(bào)道本不會(huì)影響企業(yè)發(fā)展，但在上市過(guò)程中監(jiān)管部門對(duì)輿情問(wèn)題較為審慎（可能會(huì)中止審查），加之實(shí)施媒體敲詐的成本低廉，致使企業(yè)通常不會(huì)耗費(fèi)大量精力應(yīng)對(duì)媒體，或承受中止審查帶來(lái)的隱性損失，而選擇避免負(fù)面報(bào)道，支付公關(guān)費(fèi)用。根據(jù)企業(yè)個(gè)體的不同情況，相關(guān)支出為50至2000萬(wàn)元不等。
（四）時(shí)間、機(jī)會(huì)成本高——其他資本運(yùn)作受限
監(jiān)管部門對(duì)新股節(jié)奏長(zhǎng)期進(jìn)行調(diào)控，審核及發(fā)行的速度較慢（近一輪從招股資料遞交到發(fā)行平均2年以上）且暫停頻繁。從遞交申請(qǐng)到完成上市，企業(yè)不僅難于把握各環(huán)節(jié)進(jìn)程，缺乏穩(wěn)定預(yù)期，還將面臨因?qū)徍似趦?nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、并購(gòu)重組、債權(quán)融資等受限而喪失其他發(fā)展機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)成本難以量化。
表4 新股發(fā)行市場(chǎng)歷次暫停
注：上述時(shí)間跨度以新股首次公開(kāi)發(fā)行T日為基準(zhǔn)（T1+1，T2-1）。
（五）抑價(jià)成本高——量?jī)r(jià)雙控
盡管《證券法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等相關(guān)法規(guī)中未明確，但監(jiān)管部門在實(shí)際操作中設(shè)定了新股規(guī)模不得超過(guò)總股本25%的數(shù)量限制以及發(fā)行市盈率上限的價(jià)格約束（如近期的23倍）。通過(guò)審核后的發(fā)行人大部分只能采取降價(jià)縮量的方式以確保獲得批文，不僅直接導(dǎo)致企業(yè)首發(fā)融資額縮水（部分新興行業(yè)實(shí)際融資額僅為正常水平的50%以下），更對(duì)發(fā)行市場(chǎng)的估值造成扭曲。
二、降低企業(yè)上市成本的建議
企業(yè)上市成本居高不下的原因來(lái)自市場(chǎng)主體、制度環(huán)境、社會(huì)文化等多方面，盤根錯(cuò)節(jié)。降低上市成本，尤其隱性成本是一個(gè)系統(tǒng)工程，應(yīng)抓住當(dāng)前股票發(fā)行注冊(cè)制改革的有利時(shí)機(jī)，敢于創(chuàng)新、穩(wěn)步推進(jìn)，統(tǒng)籌好改革力度與市場(chǎng)可承受度。
（一）簡(jiǎn)化發(fā)行條件，增加豁免等彈性上市條款
簡(jiǎn)化發(fā)行條件，一方面修改《首次公開(kāi)發(fā)行股票與并上市管理辦法》（原36條優(yōu)化為13條），降低準(zhǔn)入門檻、提高包容性（修改后的發(fā)行條件仍高于新三板掛牌條件）。一是取消相關(guān)法律法規(guī)中有關(guān)持續(xù)盈利的發(fā)行條件（修改為持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力）；二是刪減獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)行、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)、募集資金使用等章節(jié)的價(jià)值判斷條件，放寬主體資格條件（VIE模式、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)等）。另一方面發(fā)揮交易所等自律組織優(yōu)勢(shì)，做實(shí)上市條件。如增加便于新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板上市的條款；建立以市值為核心的多套指標(biāo)體系（針對(duì)不同產(chǎn)業(yè)類型企業(yè)，滿足一套即可）；增加個(gè)案豁免條款等。具體詳見(jiàn)《附表4.改進(jìn)建議-發(fā)行、上市條件修改稿（對(duì)比新三板掛牌條件）》。
（二）精簡(jiǎn)招股說(shuō)明書
以投資者需求為導(dǎo)向精簡(jiǎn)招股說(shuō)明書等披露文件，準(zhǔn)確定位外部披露信息與內(nèi)部審核信息邊界，提高信息披露質(zhì)量。一是重新優(yōu)化整體結(jié)構(gòu)，縮減、合并相關(guān)章節(jié)（原17章、13章優(yōu)化為9章）；二是刪除重復(fù)內(nèi)容，簡(jiǎn)化歷史沿革、社會(huì)保障、個(gè)人身份證號(hào)、住所等與投資決策相關(guān)性不大的披露要求；三是加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素（定量模擬）、業(yè)務(wù)模式（直觀性圖表）、財(cái)務(wù)信息（可比公司分析）、募集資金（總體披露）等重點(diǎn)信息的披露質(zhì)量。具體詳見(jiàn)《附表5.改進(jìn)建議-披露文件（招股說(shuō)明書）》。
（三）落實(shí)在審企業(yè)債權(quán)融資政策，放松其他資本運(yùn)作限制
健全在審企業(yè)的多元化融資制度。一是落實(shí)《關(guān)于進(jìn)一步新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》中有關(guān)“申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行股票的在審企業(yè)，可申請(qǐng)先行發(fā)行公司債。鼓勵(lì)企業(yè)以股債結(jié)合的方式融資”的政策，盡快出臺(tái)操作細(xì)則；二是放松對(duì)其他資本運(yùn)作的限制。根據(jù)企業(yè)具體情況，允許在審企業(yè)開(kāi)展與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、并購(gòu)重組等活動(dòng)。
（四）理性對(duì)待媒體負(fù)面報(bào)道，并行開(kāi)展審核與核查工作
理性對(duì)待媒體負(fù)面報(bào)道，改進(jìn)監(jiān)管工作方式。當(dāng)擬上市企業(yè)存在可疑的披露信息時(shí)，不再中止審查；而是在保持正常審核流程的同時(shí)并行開(kāi)展核查工作。如果情況屬實(shí)再采取相關(guān)監(jiān)管措施、行政處罰或移送司法。
（五）加大處罰力度，增加違規(guī)上市成本
修訂相關(guān)法律法規(guī)，加大對(duì)騙取發(fā)行核準(zhǔn)、違法信息披露等行為的處罰力度。一是增加發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)責(zé)任人違規(guī)上市的量罰程度，將懲戒金額與發(fā)行人融資金額、中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入比例掛鉤（建議150%以上）；二是嚴(yán)格執(zhí)行退市制度（如已上市），在做出行政處罰決定或移送司法機(jī)關(guān)后即暫停交易，并在規(guī)定時(shí)限內(nèi)終止上市；三是試點(diǎn)設(shè)立金融法院，提高金融司法效率。
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