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（報告出品方/分析師：民生證券 李哲）

01聯(lián)贏激光：國內(nèi)動力電池焊接設(shè)備龍頭

1.1 專注激光焊接領(lǐng)域，產(chǎn)品譜系齊全

聯(lián)贏激光成立于2005年，是國內(nèi)領(lǐng)先的精密激光焊接設(shè)備及自動化解決方案供應商，專注于精密激光焊接機及激光焊接自動焊接自動化成套設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。公司產(chǎn)品廣泛應用于動力電池、汽車制造、五金家電以及消費電子等制造業(yè)領(lǐng)域，客戶群體覆蓋包括寧德時代、國軒高科、比亞迪等行業(yè)內(nèi)知名企業(yè)。

公司自成立以來一直深耕激光焊接領(lǐng)域，以激光焊接機為起源圍繞激光焊接核心技術(shù)及相關(guān)產(chǎn)品開展主營業(yè)務自主研發(fā)，不斷豐富和升級產(chǎn)品線。

2005年公司成功自主研制HWLW015A激光焊接機，2006年實現(xiàn)HWLW025A精密激光焊接機的量產(chǎn)以及出口，實現(xiàn)焊接機能量波動小于±3%的目標，達到國際同類產(chǎn)品水平。

2009-2010年，公司完成YAG全系列激光焊接機的研發(fā)并投放日本市場。

2011年，公司完成股改更名為深圳市聯(lián)贏激光股份有限公司，并于2012年成立子公司惠州市聯(lián)贏激光有限公司以及UW JAPAN株式會社。2015年聯(lián)贏激光新三板掛牌上市。

2017年榮獲寧德時代新能源股份有限公司“最佳合作伙伴”，并且成立子公司惠州市聯(lián)贏科技有限公司、江蘇聯(lián)贏激光有限公司。

2020年，公司A股科創(chuàng)板上市，業(yè)務發(fā)展進入加速通道。

產(chǎn)品布局方面，公司的主要產(chǎn)品包括激光器及激光焊接機、工作臺以及激光焊接自動化成套設(shè)備（激光焊接系統(tǒng)）等。

激光焊接機：由激光器和焊接頭組成，其中激光器是激光焊接機的核心部件。公司激光器及激光器焊接機主要包括YAG激光器系列、光纖激光器系列、復合激光器系列、半導體激光器系列、脈沖激光器系列。各類激光器采用不同的增益介質(zhì)和技術(shù)產(chǎn)生激光，在運行效率、可加工材質(zhì)等方面各有不同。

工作臺：由移動平臺和運動控制系統(tǒng)組成，通常以集成的形式裝配至成套激光焊接設(shè)備中，根據(jù)設(shè)計加工工位數(shù)量、焊件屬性、激光器等因素進展選配，包括單工位三維工作臺系列、多工位三維工作臺系列、振鏡臺系列及機器人焊接工作站等。

激光焊接自動化成套設(shè)備（激光焊接系統(tǒng)）：根據(jù)特定客戶的應用需求，由加載了自動化系統(tǒng)軟件、應用環(huán)境設(shè)計的激光焊接機、工作臺共同組成的自動化成套解決方案，將若干個激光焊接機及工作臺的工作功能整合至自動化流水線中，實現(xiàn)全自動作業(yè)，可用于動力電池行業(yè)、汽車行業(yè)、五金及消費電子等行業(yè)。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，股權(quán)激勵綁定核心技術(shù)人員

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散。公司實際控制人和一致行動人為韓金龍和牛增強，分別擔任公司董事長和副董事長，并均為公司核心技術(shù)人員，李瑾系韓金龍的妻子，截至2022Q3，韓金龍、牛增強、李瑾合計直接持有公司股份16.33%。

管理層具備豐富激光焊接實踐及研發(fā)經(jīng)驗。

公司董事長、總經(jīng)理韓金龍先生于1991年畢業(yè)于西安理工大學，長期在激光、自動化設(shè)備領(lǐng)域公司擔任工程師、管理人員，擁有豐富的激光行業(yè)從業(yè)及管理經(jīng)驗，深諳行業(yè)發(fā)展規(guī)律。公司董事、副總經(jīng)理牛增強先生1998年日本筑波大學碩士畢業(yè)，2008年中國科學院研究生院博士畢業(yè)，曾于西安飛機設(shè)計研究所擔任助理工程師，于日本米亞基技術(shù)公司擔任工程師，于深圳大學光電子學研究所擔任講師，擁有深厚的學術(shù)研究背景及激光技術(shù)研究水平。

截至2022H1，公司下屬5家全資子公司，1家控股子公司。

5家全資子公司分別為江蘇聯(lián)贏、聯(lián)贏軟件、惠州聯(lián)贏、聯(lián)贏科技及四川聯(lián)贏，控股子公司為UW JAPAN株式會社。其中，江蘇聯(lián)贏為主要從事激光焊接設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，聯(lián)贏軟件從事激光焊接系統(tǒng)控制及運用軟件的生產(chǎn)和銷售，惠州聯(lián)贏及聯(lián)贏科技為公司新投建的生產(chǎn)基地，一期已投入使用，二期在建，四川聯(lián)贏為公司宜賓基地承擔方，計劃建設(shè)5萬平米廠房及配套設(shè)施。UW JAPN株式會社為公司在日本的銷售、服務載體。

股權(quán)激勵保障核心研發(fā)團隊成員穩(wěn)定。

公司于2021年4月推出股權(quán)激勵計劃，擬以7.55元/股授予共計323名激勵對象限制性股票數(shù)量600萬股，占公司總股本的2.01%。公司設(shè)立3年歸屬期業(yè)績考核計劃，每期歸屬比例分別為30%、30%、40%。

具體考核目標為第一個歸屬期2021年營收不低于9.6億元達到觸發(fā)值，不低于12億元達成目標值；第二個歸屬期的觸發(fā)值為2021年、2022年累計營收不低于22.40億元，目標值為28億元；第三個歸屬期的觸發(fā)值為2021年-2023年累計營收不低于38.40億元，目標值為不低于48億元。公司于2021年5月17日以7.55元/股向314名激勵對象首次授予578.70萬股限制性股票，占公司總股本的1.93%。

1.3 業(yè)績低谷期已過，盈利能力邊際向好趨勢明顯

公司業(yè)務發(fā)展情況良好，2018-2020年營收受階段性因素影響出現(xiàn)波動，2020年下半年開始受益于下游動力電池行業(yè)需求快速增長，整體呈上升趨勢。

2016-2021年，公司營業(yè)收入從4.16億元上升至14億元，CAGR為27.4%，2020年階段性下滑主要是疫情影響導致設(shè)備交付驗收節(jié)奏放緩。

公司歸母凈利潤自2018年開始下滑，2018年和2019年2020分別錄得0.83/0.72/0.67億元，同比-5.6%/13.6%/7.1%，其中2018-2019年主要是新能源汽車補貼退坡下需求疲軟導致市場競爭加劇，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化帶來毛利率水平下降，2020年主要是疫情影響下營收體量下滑費用率上升。

2020H2開始動力電池行業(yè)景氣度持續(xù)上升，公司新接訂單飽滿，逐步轉(zhuǎn)換為業(yè)績，歸母凈利潤于2021年觸底回升。2022年前三季度公司實現(xiàn)營收18.94億元，同比+106.8%，歸母凈利潤1.87億元，同比+232.3%，盈利能力改善的邏輯逐步兌現(xiàn)。

公司毛利率水平在2016年-2018年階段性下降，主要原因系新能源補貼退坡導致市場競爭加劇以及下游整車廠商成本傳導，同時公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中激光成套設(shè)備占比提高（2020年激光焊接系統(tǒng)毛利率32.60%，低于激光器及激光焊接機毛利率48.85%） ，2018年公司毛利率開始觸底回升。

公司期間費用率自2019年以來上升，2021年見頂，未來有望邊際改善。2019-2021年公司期間費用率整體呈上升趨勢，分項來看，銷售費用率逐年下降，主要系營收體量擴大攤薄客戶開拓成本，而管理費用及研發(fā)費用逐年增長，主要系下游需求旺盛，公司前瞻性擴產(chǎn)導致人工成本、廠房開支上升。

隨著公司營收基數(shù)擴大，規(guī)模效應下費用有效攤薄，期間費用率于2021年見頂。2022年開始，公司產(chǎn)能擴張由人員擴張轉(zhuǎn)向人效提升，2022年前三季度，公司期間費用率為25.24%，同比-7.08%，改善趨勢明顯。

分業(yè)務來看，公司收入構(gòu)成以動力電池行業(yè)為主，動力電池營收占比由2016年的52%迅速提升至2018年的77%，隨后穩(wěn)定在70%以上，一方面是受益于下游新能源汽車行業(yè)蓬勃發(fā)展，另一方面公司基于自身在激光焊接領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，積極切入并迅速綁定大客戶實現(xiàn)產(chǎn)品放量；營收占比第二的行業(yè)為五金及汽配行業(yè)，2021年營收占比為12%；2021年IT消費電子營收占比為11%，光通訊行業(yè)營收占比較少，為0.85%，其余為其他行業(yè)，占比1.25%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司出貨形式以激光焊接自動化裝備為主，2021年激光焊接系統(tǒng)營收占比為65.81%，其次為工作臺和激光焊接機等，分別占比11.41%和14.96%。

02 深耕激光焊接技術(shù)，平臺化布局拓展應用新場景

公司高瞻遠矚，依托于自身在激光焊接領(lǐng)域多年技術(shù)積累，縱橫布局包括4680大圓柱電池、動力電池蓋板、小鋼殼、紐扣電池、氫燃料電池、傳感器及繼電器領(lǐng)域7大激光焊接應用新場景。

2.1 4680電池放量在即，激光焊接設(shè)備商優(yōu)先受益

2.1.1 4680大圓柱電池是什么？

傳統(tǒng)的圓柱電池可分為18650和21700，特斯拉在2020年電池日上創(chuàng)造性地推出4680電池，在21700的基礎(chǔ)上對電池直徑和高度同時做了擴展，直徑增加一倍多至46mm，高度增加至80mm。根據(jù)特斯拉公布的數(shù)據(jù)，相較于21700，4680單顆電芯容量提升5倍，功率提升6倍，實現(xiàn)16%的續(xù)航里程提升的同時降本14%，且單 GWh 投資成本降低 7%。

2.1.2 4680“無極耳技術(shù)”

4680 電池采用全極耳（無極耳）技術(shù)，散熱能力更強的同時極大程度降低了電阻。極耳是從電池正負極集流體中引出的金屬導電體，與電池殼體（圓柱/方 形）或者與外部模組結(jié)構(gòu)件（軟包）進行連接，電流必須流經(jīng)極耳才能與電池外部連接。根據(jù)極耳數(shù)量、面積差異極耳可以分為單極耳、雙極耳、多極耳以及無極耳（又稱全極耳）等類型。

無極耳電池是將整個正/負極集流體都變成極耳。通過集流體與電池殼體或集流盤的全面積連接，大幅降低電池內(nèi)阻和發(fā)熱量，解決高能量密度電芯的發(fā)熱問題，并提高充放電峰值功率，幫助突破圓柱電池做大的瓶頸。

無極耳并不是意味著電池結(jié)構(gòu)中沒有極耳，而是在正極或負極上增加很多極耳。根據(jù)特斯拉專利圖可以看到 4680 電池的結(jié)構(gòu)中正極上分布著均勻的極耳，負極則沒有極耳結(jié)構(gòu)，將負極直接與電池殼組合在一起，由整個電池殼負極的功能。

無極耳設(shè)計主要優(yōu)勢如下：

1）提升安全性，增加電池效率。傳統(tǒng)電池的單極耳承擔匯集電流的作用，因此會產(chǎn)生發(fā)熱現(xiàn)象。但是無極耳電池在電池內(nèi)部是不存在集中發(fā)熱點。傳統(tǒng)的圓柱體電池，正負極銅箔、鋁箔以及隔膜疊加卷繞，為引出電極，會在銅箔和鋁箔的兩端分別焊接一個導引線：極耳。

傳統(tǒng)的1860電池卷繞長度是800mm，意味著電流要通過800mm長的導線，對應電阻大約是20mΩ；2170電池卷繞長度為1000mm，則電流導出通過的長度就需要1000mm，電阻約為23mΩ；4680電池將整個集流體變成極耳，電流從沿極耳到集流盤橫向運輸變成集流體縱向傳輸，原本的800-1000mm的導電長度銳減到80mm（對應電池高度，縱向運輸），電阻降低至 2mΩ，內(nèi)阻消耗由2W降低到0.2W，最大程度提升電池輸出功率。

2）降低生產(chǎn)成本。國內(nèi)大圓柱電池研發(fā)公司比克電池提到，采用無極耳 4680大圓柱對BMS各方面的管控要求會降低，成本也會相應下降。4680 電設(shè)備容量為25Ah，18650為3Ah，存在8倍以上的差距，意味著原來一個電池包需要8000多顆18650，使用4680替換只需要1000 節(jié)。

3）快充性能提升。15分鐘內(nèi)可將電池從10%充至80%的電量，即一輛續(xù)航 600公里的車，在充電站停10- 15分鐘，可以滿足400-500公里續(xù)航。

2.1.3 4680“無極耳技術(shù)”焊接難度大大提升

根據(jù)國軒高科在《一種圓柱形鋰離子電池裝配工藝》的專利中的描述，全極耳圓柱鋰離子電池自動化組裝工藝包含如下步驟：揉平、包膠、入殼、集流盤焊接、合蓋、周邊焊和氦檢。

1）揉平工序：將卷芯正負極兩端的全極耳整形、揉擠成平面且高出隔膜一定 距離，便于后續(xù)焊接集流盤；

2）包膠工序：將揉平后的卷芯正負極兩端包覆絕緣膠帶，防止全極耳與金屬 殼體接觸發(fā)生短路；

3）入殼工序：頂推裝置將包覆絕緣膠帶后的卷芯推入殼體；

4）集流盤焊接工序：將正負極集流盤分別焊接在卷芯正負極揉平后的兩個端 面上；

5）合蓋工序：將集流盤、蓋板經(jīng)過預定角度的彎折、擠壓并與殼體緊密結(jié)合， 實現(xiàn)集流盤與蓋板的鉚合連接，再經(jīng)預點焊定型；

6）周邊焊工序：將合蓋好的圓柱鋰離子電池進行周邊封口焊接；

7）氦檢工序：將周邊焊后的圓柱鋰離子電池采用氦檢設(shè)備進行氣密性檢測， 氣密性合格的電池繼續(xù)流轉(zhuǎn)，氣密性不合格的電池進行返工或報廢。全極耳與集流盤或殼體連接中，對激光焊接技術(shù)要求較高：從傳統(tǒng)兩個極耳的 點焊到全極耳的面焊，焊接工序和焊接量都變多，激光強度和聚焦不容易控制，容 易焊穿燒到電芯內(nèi)部或虛焊，因此，大大提升了激光焊接的難度，對于激光焊接設(shè) 備提出更加高的要求。隨著焊接點的增加以及焊接技術(shù)難度的提升，我們預計激光焊接設(shè)備對應的價值量也將隨著提升。

根據(jù)聯(lián)贏激光投資者關(guān)系活動記錄表，4680電池相對于方殼電池在焊接方面的改變主要包括：1）全極耳設(shè)計相對于傳統(tǒng)電池的極耳結(jié)構(gòu)，焊接面積和焊接難度加大；2）圓柱電池比方形電池多兩個焊接點；3）由于單個圓柱電池體積小于方殼電池，因而帶同樣電量的電動車需要搭載的圓柱電池數(shù)量數(shù)倍于方殼電池，需要焊接的電池數(shù)量相應增加，因此4680圓柱電池的生產(chǎn)需要使用更多的激光焊接設(shè)備。

2.1.4 特斯拉主導，多家整車廠、電池廠入局

特斯拉主導大圓柱電池，帶動多家整車廠入場，電池廠加速布局產(chǎn)能。目前特斯拉德州超級工廠已在批產(chǎn)搭載于Model Y的4680電池。寶馬4695 電池有望在 2024 年量產(chǎn)，或成為其純電平臺Neue Klasse 的主力電池。此外，蔚來、江淮、保時捷、東風嵐圖等多家整車廠也明確表示旗下車型將會搭載4680大圓柱電池。在此背景下，國內(nèi)海外電池廠加速布局大圓柱電池產(chǎn)能。

4680進展加速，已處于大規(guī)模量產(chǎn)前夜。

根據(jù)特斯拉22Q4電話會交流情況，截至2022年底，特斯拉4680大圓柱電池已實現(xiàn)周產(chǎn)1000輛車的目標，其在德克薩斯的4條生產(chǎn)線已有1條投入生產(chǎn)，其余3條處于調(diào)試及安裝階段，同時特斯拉內(nèi)宣布最新100GWh的4680電池擴產(chǎn)規(guī)劃。2023年特斯拉4680團隊將致力于在Cybertruck交付之前通過調(diào)整及改善大批量供應機械部件的質(zhì)量，并盡可能提高工廠產(chǎn)量盡可能實現(xiàn)4680成本效率提升。

4680電池有望在2024年迎來真正大規(guī)模量產(chǎn)。根據(jù)聯(lián)贏激光投資者關(guān)系交流表，目前公司與多家電池廠家進行了4680電池焊接的研發(fā)合作，在焊接質(zhì)量上基本能夠達到要求，在自動化設(shè)計和設(shè)備加工速度方面還需進一步實驗，我們預計隨著大圓柱電池大規(guī)模量產(chǎn)，公司作為焊接設(shè)備龍頭公司有望充分受益。

2.2 橫向拓展動力電池蓋板焊接領(lǐng)域

電池蓋板是將帶有電芯的殼體密封，承擔內(nèi)部能量輸出，并保證電芯安全的關(guān)鍵部件，其對組件密封性、安全閥泄壓壓力、電學性能、尺寸及外觀均有嚴格要求。目前市面上常見的蓋板包括鉚接極柱蓋板、極簡極柱蓋板以及極柱注塑類蓋板等。

盡管蓋板類型多樣，但大多由正、負極零件和防爆裝置等焊接組成，焊接質(zhì)量將直接決定動力電池的使用性能和安全性能。針對動力電池蓋板，激光焊接焊接部位主要為各種形式的正負極柱焊接、防爆閥焊接以及部分蓋板存在的引腳焊接。

為進一步拓展產(chǎn)品豐富度，完善業(yè)務布局，聯(lián)贏激光推出20PPM方殼電芯蓋板裝配線，采用的旋轉(zhuǎn)焊接系統(tǒng)適用防爆閥焊接、引腳焊接、壓鉚極柱焊接/極簡極柱焊接等多種工序，具備振鏡焊接、復合焊接雙重選擇（不同工藝路線可選擇）。

整線包含全自動上下料、防爆閥焊接、極柱點焊、極柱滿焊、超聲波焊接、密封性氦檢、多功能檢測等工序，可完成組裝、鉚壓、焊接的整個蓋板生產(chǎn)流程，實現(xiàn)20PPM標準生產(chǎn)，良率≥98%。

2.3 3C焊接設(shè)備：圍繞紐扣電池裝配線深化布局

電子產(chǎn)品小型化及高端化趨勢下，激光焊接逐漸成為主流焊接方式。隨著電子產(chǎn)品向小型化和高端化發(fā)展，產(chǎn)品的內(nèi)構(gòu)件趨向于小型化、精密化、集成化，對焊接技術(shù)要求越來越高，傳統(tǒng)的焊接加工方式不能滿足小型電子設(shè)備焊接精度及效率要求，激光焊接機作為一種高質(zhì)量、高精度、低變形、高效率和高速度的焊接設(shè)備，正成為金屬材料加工與制造的重要工具，越來越廣泛地應用在3C產(chǎn)品等領(lǐng)域。

2.3.1激光焊接在紐扣電池領(lǐng)域的應用

紐扣電池(button cell )也稱扣式電池，優(yōu)勢在于一致性好，能夠避免在充放電循環(huán)中出現(xiàn)鼓脹問題，同時可以設(shè)置較大的電池容量并直接貼合到PCB板。此外，新型可充電紐扣電池實現(xiàn)快充技術(shù)、滿足某些特種應用設(shè)備需求，不僅對環(huán)境友好，還可以重復充電使用，被廣泛應用于電腦主板、計算器、藍牙耳機等產(chǎn)品上。

紐扣電池在生產(chǎn)工藝、產(chǎn)線裝備上提出了更高的要求。傳統(tǒng)焊接加工技術(shù)很難達到新型紐扣電池的高標準焊接指標，相比之下，激光焊接技術(shù)能夠滿足紐扣電池的加工技術(shù)多樣性，如異種材料（不銹鋼、鋁合金、銅、鎳等）焊接、不規(guī)則焊接軌跡、更細致的焊接點以及更精準的定位焊接區(qū)域等，不僅提高產(chǎn)品焊接一致性，還降低焊接過程中對電池造成傷害，是目前紐扣電池最佳焊接工藝方式。

2.3.2TWS耳機放量，紐扣電池需求提升

TWS耳機放量助力紐扣電池市場增長。近年來，全球TWS耳機出貨量呈現(xiàn)快速增長趨勢，2016-2021年，全球TWS耳機出貨量從0.09億臺增長至3.1億臺，復合增長率達102.97%。

紐扣電池生產(chǎn)過程中對激光焊接的使用環(huán)節(jié)包括：

1）殼體與蓋板：紐扣鋼殼體激光蝕刻；2）電芯段：卷芯正負極與殼蓋焊接、殼蓋與殼體激光焊接、密封釘焊接；3）模組PACK段：電芯篩選、側(cè)邊貼膠、正負極焊接、焊后檢測、尺寸檢測、上下面膠紙、氣密性檢測、下料分選等。

紐扣電池生產(chǎn)焊接難點在于：卷芯正負極與殼蓋焊接時，銅材導電性好，但作為高反光材料，對激光吸收率很低，加上材料極薄，在受熱區(qū)域面積過大、受熱時間過長或者激光功率密度不夠的情況下，極易變形，造成焊接不良。頂蓋密封焊接時，紐扣電池殼體與蓋板連接處加工后厚度僅0.1mm，傳統(tǒng)焊接工藝無法實現(xiàn)。

激光焊接功率過大將直接擊穿電池殼，傷到內(nèi)部電芯且材料極易變形，功率小則無法形成熔池達到焊接目的。

引腳與成品電池通常以疊加方式穿透焊接來實現(xiàn)。在執(zhí)行這道焊接工序時，電池已經(jīng)封裝完成，且電池內(nèi)部注有電解液，如果焊接工藝不穩(wěn)定，很容易導致內(nèi)部隔膜焊壞造成短路，或者電池外殼焊穿，導致電解液外流、虛焊、過焊等不良現(xiàn)象。

聯(lián)贏激光提前布局紐扣電池焊接設(shè)備解決方案，有望迎來收獲期。針對紐扣電池在焊接過程中的各種痛點及難題，聯(lián)贏激光順勢進行一系列積極的技術(shù)升級，并探索出行業(yè)領(lǐng)先的紐扣電池裝備智造方案，包括UW紐扣電池電芯組裝線及UW紐扣電池PACK自動組裝線，可根據(jù)客戶需求進行相應配置調(diào)整，兼容8-16mm的電芯裝配制造，配備焊中實時監(jiān)控技術(shù)及視覺尺寸分選技術(shù)，焊接優(yōu)率高達99.5%。

03 動力電池焊接，下游高景氣帶設(shè)備需求提升

3.1 激光焊接在動力電池領(lǐng)域的應用

激光焊接設(shè)備在動力電池領(lǐng)域的應用主要分為電芯段及模組段的焊接環(huán)節(jié)。動力電池可分為方形、圓柱、軟包三大類，其中國內(nèi)技術(shù)路線以方形電池為主，材料上主要采用鋁殼。鋁材激光焊接難度較大，焊接不當容易產(chǎn)生焊痕以及表面凸起、氣孔、炸火、內(nèi)部氣泡等問題，對焊接設(shè)備要求較高。激光焊接具備材料契合度高、高效精密、自動化集成等優(yōu)勢，完美適配動力電池對焊接的需求。

激光焊接在方形電池生產(chǎn)過程中的應用主要包括：1）電芯：極耳的焊接（包括預焊接）、極帶的點焊接、電芯入殼的預焊、外殼頂蓋密封焊接、注液口密封焊接等；2）模組：連接片焊接，以及模組后的蓋板上的防爆閥焊接等。

3.2 新能源汽車銷量增長帶來動力電池裝機量提升

國內(nèi)新能源汽車行業(yè)高速發(fā)展，動力電池裝機量加速走高。

根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，近年來我國新能源汽車銷量高速增長，由2017年的77.7萬輛增長至2022年的688.7萬輛，CAGR為54.7%。新能源汽車銷量高增下動力電池裝機量隨之攀升，2017年-2022年，我國動力電池裝機量由36.4GWh提升至294.6GWh，復合增速達47.9%。

滲透率方面，2022年新能源汽車市場滲透率達到27.6%，較2021年提升12.6個百分點，根據(jù)乘聯(lián)會預測，2023年新能源乘用車銷量850萬輛，市場滲透率將達36%。

3.2 擴產(chǎn)角度看動力電池激光焊接設(shè)備市場空間

下游新能源車需求高景氣，動力電池廠商積極進行產(chǎn)能布局。2021年以來，隨著下游新能源車需求向好，寧德時代、比亞迪、中創(chuàng)新航、蜂巢能源、億緯鋰能等電池廠相繼公布大規(guī)模擴產(chǎn)計劃。

根據(jù)各電池廠商、鋰電設(shè)備企業(yè)公告，2022-2025年鋰電池生產(chǎn)商合計擴產(chǎn)2219GWh，假設(shè)單GW對應鋰電設(shè)備投資額為1.8億元，激光焊接設(shè)備占鋰電設(shè)備投資額份額為10%，對應焊接設(shè)備投資額分別為83.9/151.2/96.3/68億元。

3.3 需求角度看動力電池激光焊接設(shè)備市場空間

乘聯(lián)會預計2023年新能源乘用車銷量850萬輛。根據(jù)我們的測算，2023-2025年國內(nèi)新能源汽車的銷售量將分別達到850/1175/1574萬輛，假設(shè)單GW對應鋰電設(shè)備投資額為1.8億元，激光焊接設(shè)備占鋰電設(shè)備投資額份額為10%，則2023-2025年的實際動力電池激光焊接設(shè)備采購額分別為25/58/78億元。

綜合我們對于2021/2022年鋰電設(shè)備訂單需求的統(tǒng)計，1）目前的動力電池焊接設(shè)備新簽訂單對應產(chǎn)能尚未完全匹配新能源汽車銷售帶來的電池產(chǎn)能擴張需求；2）此外，動力電池焊接設(shè)備預計將繼續(xù)延續(xù)高景氣。

04 公司技術(shù)壁壘深厚，綁定核心客戶

4.1 以研發(fā)為核心，構(gòu)建技術(shù)壁壘

激光焊接是利用高能量密度的激光束作為熱源的一種高效精密焊接方法，具有速度快、變形小、精度高等特點。決定激光焊接質(zhì)量的核心要素為激光器能量控制及焊接工藝技術(shù)。

1）激光器能力控制：被焊接材料對不同波長激光的吸收率不同（5%-50%不等），激光器選型不同會帶來不同的焊接效果。為了對焊件輸出統(tǒng)一、穩(wěn)定的焊接激光束，需要激光輸出功率具有良好的一致性或能精準控制激光輸出功率，功率過低會導致焊接熔融不足從而影響焊接質(zhì)量，功率過高或上下波動會導致飛濺、氣孔等不良效果。

2）焊接工藝：由于激光與物質(zhì)的作用過程復雜，激光焊接效果與激光波長、功率密度大小、焊接時間、焊接頭角度、焦點距離、焊件對激光的吸收率及清潔程度、焊接的厚度及導熱性能、保護氣體類型與流量等數(shù)十種因素相關(guān)。激光焊接工藝需要長時間的實驗積累才能獲得良好的焊接效果。

公司以產(chǎn)品研發(fā)為核心，以客戶需求為導向，經(jīng)過多年積累，掌握激光器控制及焊接控制多項核心技術(shù)。

公司研發(fā)費用逐年增長，占營收比重較高。

2019-2021年，公司研發(fā)費用分別為0.61/0.72/1.03億元，同比增長19.6%/18%/43.1%，占營收比重穩(wěn)定在6%-8%。研發(fā)人員方面，截至2022年6月31日，公司研發(fā)人員達1936人，占員工總?cè)藬?shù)的 40.09%。

4.2 依托于產(chǎn)品和服務優(yōu)勢，深度綁定優(yōu)質(zhì)大客戶

憑借強勁的技術(shù)研發(fā)實力、優(yōu)良的產(chǎn)品品質(zhì)及客戶服務的快速響應能力，公司積累了豐富的客戶資源。

公司在寧德時代2011年成立之初即達成合作，為其提供動力電池激光焊接設(shè)備，并借此切入動力電池焊接行業(yè)，成為國內(nèi)最早從事研發(fā)、生產(chǎn)動力電池激光焊接設(shè)備的廠商之一，2017年被寧德時代評為“最佳合作伙伴”，在其累計投產(chǎn)的近70條動力電池產(chǎn)線中（2020年），公司中標62條。

此外，公司在動力電池覆蓋的客戶包括國軒高科、比亞迪、億緯鋰能、中創(chuàng)新航、三星、松下等行業(yè)知名企業(yè)。3C領(lǐng)域，公司與富士康、泰克電子、長盈精密等公司均保持密切合作。

4.3 縱向布局上游激光器，夯實核心競爭力

自主研發(fā)和制造激光器，為公司帶來差異化技術(shù)壁壘及成本優(yōu)勢。激光器是激光焊接機的核心部件，是由光學、電源、控制、機械四大系統(tǒng)構(gòu)成的綜合性系統(tǒng)，具有結(jié)構(gòu)復雜，技術(shù)難度高等特點。

公司自成立之初便高度重視自身激光器技術(shù)發(fā)展，從YAG系列激光器開始，不斷拓展激光器的種類及覆蓋面，專注于激光器在焊接領(lǐng)域的優(yōu)化，強調(diào)激光焊接質(zhì)量及能量控制，細化不同加工場景所適合的激光器及參數(shù)屬性。

激光器研發(fā)方面，公司目前開發(fā)完成具備全部自主知識產(chǎn)品的500W-6000W光纖激光器、1000-3000W半導體激光器、最大負荷功率3000W-6000W復合激光器及1000W藍光激光器。

公司激光器自制比例高，有效降低生產(chǎn)成本。2017-2019年，公司自制激光器銷售數(shù)量分別為1053臺、789臺和808臺，占激光器整體銷售數(shù)量比例分別為87.82%、83.05%和77.69%，整體維持較高自制水平。

成本占比來看，2017-2019年公司自制激光器成本占比為46.23%、36.79%、42.13%，與數(shù)量占比嚴重不匹配主要系外購激光器價格較高，具備進一步垂直整合降本的空間。

為進一步提高激光器自制比例，實現(xiàn)降本增效，公司持續(xù)深入對大功率光纖激光器、藍光激光器、復合激光器等核心技術(shù)研究，不斷推出適應市場需求、有競爭力的新產(chǎn)品，目前在研項目包括大功率藍光半導體激光器、高功率光纖激光器、抗高反光纖激光器等，部分項目已落地轉(zhuǎn)化為標準化產(chǎn)品。

4.4 定增項目落地，產(chǎn)能建設(shè)加快

為滿足下游強勁需求，公司積極進行產(chǎn)能擴張。2021年公司全年新簽訂單達35.99億元（含稅），同比增長138.66%。為滿足訂單交付，2021年開始，公司籌劃江蘇溧陽、廣東惠州、四川宜賓三大生產(chǎn)基地的建設(shè)。江蘇溧陽二期約 3.4 萬平米生產(chǎn)廠房于2021年上半年投入使用，隨后開啟三期約5.2萬平米生產(chǎn)廠房建設(shè)。

廣東惠州一期約4.7萬平米生產(chǎn)廠房于2021年四季度投入使用，同時于2021年下半年開啟二期約 5 萬平米廠房建設(shè)，預計將于 2022 年下半年實現(xiàn)投產(chǎn)。四川宜賓一期 7500 平米生產(chǎn)基地已與2022年上半年投產(chǎn)，二期5萬平預計2023年投產(chǎn)。

非公開發(fā)行項目落地，產(chǎn)能建設(shè)加快。公司非公開發(fā)行36.33萬股募集資金9.89億元，項目已落地。公司擬投資12.55億元（其中擬使用募集資金9.9億元），用于華東基地擴產(chǎn)及技術(shù)中心建設(shè)項目、深圳基地建設(shè)項目以及補充流動資金。

其中華東基地擴產(chǎn)及技術(shù)中心建設(shè)項目：建設(shè)周期2年，擬投資5.02億元，主要用于江蘇溧陽一期廠房購買、三期擴產(chǎn)及四期技術(shù)中心建設(shè)；深圳基地建設(shè)項目：擬投資5.03億元用于高精密激光器及激光焊接成套設(shè)備產(chǎn)能建設(shè)項目、數(shù)字化運營中心建設(shè)項目。定增達成有望擴充公司產(chǎn)能的同時提升公司核心競爭力及盈利能力。

05? 盈利預測及估值

5.1 盈利預測假設(shè)與業(yè)務拆分

主營業(yè)務收入預測：

公司核心業(yè)務主要圍繞激光焊接設(shè)備，具體可分為激光焊接系統(tǒng)、工作臺、激光焊接器及激光焊接機、其他業(yè)務等：

1）激光焊接系統(tǒng)：隨著下游新能源汽車行業(yè)蓬勃發(fā)展，動力電池裝機量提升背景下電池廠擴產(chǎn)需求旺盛，動力電池激光焊接設(shè)備需求增加，公司作為動力電池焊接設(shè)備龍頭，有望充分受益這一產(chǎn)業(yè)進程。

公司新簽訂單飽滿，根據(jù)公司公告，2021年全年新簽訂單35.99億元（含稅），同比增長138.66%，2022H1公司新簽訂單20.45億元（含稅），同比增長6.45%，增速較低主要系疫情影響下游招標節(jié)奏，我們預計隨著疫情恢復滯后招標有望回補，在手訂單44.48億元，考慮到充足的在手訂單以及公司新建產(chǎn)能逐步釋放，未來營收有望保持高速增長。

毛利率方面，下游新能源汽車及動力電池行業(yè)高景氣度下設(shè)備廠議價能力提升，公司毛利率有望逐漸改善。

我們預計2022/2023/2024年公司激光焊接系統(tǒng)收入分別為18.34/29.11/37.85億元，同比增長99%/59%/30%，毛利率35%/36%/37%。

2）工作臺：工作臺由移動平臺和運動控制系統(tǒng)組成，主要配套激光焊接機組成自動化成套解決方案。

工作臺業(yè)務系公司因激光焊接設(shè)備訂單之間規(guī)模差異較大，為便于分析而拆分出的業(yè)務，因此營收增長趨勢我們預計與激光焊接系統(tǒng)趨近，隨著下游景氣度提升，工作臺收入有望實現(xiàn)高增長，毛利率受益于規(guī)模體量的增加及上游原材料降價有望逐漸提升。

我們預計2022/2023/2024年公司激光焊接系統(tǒng)收入分別為3.17/4.54/6.15億元，同比增長99%/43%/36%，毛利率28%/28.5%/29%。

3）激光焊接器及激光焊接機：激光器為激光焊接設(shè)備中的核心部件，公司部分單獨出售，部分配套激光焊接系統(tǒng)，受益于動力電池行業(yè)的高速增長以及公司激光焊接系統(tǒng)充足在手訂單，我們預計2022/2023/2024年公司激光焊接器及激光焊接機收入分別為4.15/5.94/8.05億元，同比增長99%/43%/36%，考慮到激光器行業(yè)競爭激勵及降價趨勢，我們預計2022/2023/2024年毛利率分別為40%/38%/38%。

4）其他主營業(yè)務：整體體量占比較小，出于審慎性考慮，我們參照2021年增速，我們預計2022/2023/2024年公司其他主營業(yè)務收入分別為0.80/1.00/1.21億元，同比增長30%/25%/20%，毛利率維持在60%。

5）其他業(yè)務：營收占比較小，出于審慎性考慮，我們參照2021年增速，預計2022/2023/2024年公司其他業(yè)務收入分別為0.57/0.69/0.83億元，同比增長20%/20%/20%，毛利率維持在65%。

期間費用率預測：

1）銷售費用率：隨著規(guī)模的提升，公司銷售費用率整體呈現(xiàn)向下趨勢，我們預計 2022-2024 年公司銷售費用率分別為4.6%、4.6%、4.5%；

2）管理費用率 ：我們預計隨著公司產(chǎn)能提升由人員擴張轉(zhuǎn)向人效提升，管理費用率將會呈下行趨勢，2022-2024年分別為17.5%、15.95%、15.65%。

3）研發(fā)費用率：隨著公司營收規(guī)模提升，研發(fā)費用率有望保持平穩(wěn)，我們預計2022-2024 年為4.75%、4.75%、4.75%。

綜上，我們預計2022/2023/2024年聯(lián)贏激光收入分別增長93.4%/52.6%/31%至27.07/41.30/54.11億元，歸母凈利潤分別增長216.6%/102.9%/40.1%至2.92/5.91/8.28億元。營收與凈利潤的高增長主要受益于新能源汽車行業(yè)持續(xù)高景氣，動力電池廠加速擴產(chǎn)來帶設(shè)備投資額上升，以及公司營收體量擴大下規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)帶來期間費用率的降低。

5.2 估值分析

根據(jù)公司所屬行業(yè)特性、業(yè)務情況等因素，我們在此選用相對估值法作為估值方法。公司所從事的鋰電設(shè)備行業(yè)成長性高，下游主要面向新能源汽車行業(yè)，我們選取同為鋰電設(shè)備生產(chǎn)商的先導智能、海目星、星云股份作為可比公司。

我們采用2023年1月31日收盤價為基準，對應公司PE為124/39/19倍，可比公司PE的均值為82/38/21倍，我們認為目前聯(lián)贏激光估值水平合適，具備投資性價比。

06 風險提示

1）行業(yè)競爭加劇的風險。在上游鋰資源價格高企的背景下，電池廠成本壓力大，或向設(shè)備商傳導，競爭對手或通過降價方式搶占市場，從而對公司營收和凈利率造成影響。

2）鋰電池需求不及預期的風險。鋰電池需要來自于動力電池、消費電池、儲能電池，考慮到產(chǎn)品安全性、穩(wěn)定性及經(jīng)濟性等問題，未來鋰電池發(fā)展仍存在不確定性，從而影響動力電池焊接設(shè)備的需求。

3）技術(shù)路徑變化的風險。焊接技術(shù)仍處在多種技術(shù)路徑并行的階段中，未來新技術(shù)的出現(xiàn)也可能對電池焊接設(shè)備的發(fā)展帶來不確定性。

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