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導(dǎo)語(yǔ)：帝爾激光在牛股與普通股的一線之間徘徊。

對(duì)于大部分公司來(lái)說(shuō)，A股上市排隊(duì)期過(guò)長(zhǎng)往往是個(gè)壞事，因?yàn)槠浜每吹呢?cái)務(wù)報(bào)表可能撐不了那么久。而最近上市創(chuàng)業(yè)板的帝爾激光（SZ：300776）顯然是個(gè)例外。

帝爾激光2017年6月16日首次報(bào)送招股說(shuō)明書(shū)，2019年5月6日正式上市發(fā)行，歷時(shí)近兩年。由于A股主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率基本固定在23倍，若按照2017年凈利潤(rùn)0.67億元發(fā)行，預(yù)計(jì)市值為15億元，若按2018年凈利潤(rùn)1.68億元發(fā)行，預(yù)計(jì)市值為39億元。

圖1：帝爾激光分別按照2017年、2018年凈利潤(rùn)上市市值估算

資料來(lái)源：Wind，點(diǎn)擊看大圖。

市值水漲船高的背后，是公司收入利潤(rùn)的幾何倍數(shù)的增長(zhǎng)。2015-2018年，公司收入從區(qū)區(qū)0.39億元增長(zhǎng)到3.65億元，年復(fù)合增速高達(dá)111%；凈利潤(rùn)從0.09億元增長(zhǎng)到1.68億元，年復(fù)合增速高達(dá)165%。也就是說(shuō)，近三年來(lái)，帝爾激光收入利潤(rùn)每年都翻倍，實(shí)屬罕見(jiàn)。

圖2：帝爾激光分別按照2017年、2018年凈利潤(rùn)上市市值估算

資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，點(diǎn)擊看大圖。

公司上市以后也得到市場(chǎng)的充分認(rèn)可，現(xiàn)市值穩(wěn)定在80億元左右，股價(jià)穩(wěn)定在120-130元區(qū)間。市場(chǎng)一致預(yù)期2019年公司凈利潤(rùn)為3億元，也就是說(shuō)明公司交易的動(dòng)態(tài)市盈率為接近30倍。

圖3：帝爾激光上市后表現(xiàn)

連續(xù)三年收入利潤(rùn)翻倍，這樣的帝爾激光不可謂不優(yōu)秀，儼然一只大牛股潛質(zhì)；但問(wèn)題是，向更遠(yuǎn)的未來(lái)展望，帝爾激光業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)是否真的具有可持續(xù)性呢？

01高速增長(zhǎng)的兩大原因

在分析公司基本面之前，筆者認(rèn)為公司財(cái)務(wù)報(bào)表中，值得關(guān)注的幾個(gè)重要科目分別為利潤(rùn)表中的“收入”和“凈利潤(rùn)”、資產(chǎn)負(fù)債表中的“存貨”、“固定資產(chǎn)”、“預(yù)收賬款”，現(xiàn)金流量表中的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”，以及比例數(shù)據(jù)毛利率與凈利率。

圖4：公司重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)

結(jié)合公司的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)特點(diǎn)，基本上可以清晰理解公司的商業(yè)模式。

【1】踩上風(fēng)口

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為精密激光加工解決方案的設(shè)計(jì)及其配套設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品是應(yīng)用于光伏產(chǎn)業(yè)的精密激光加工設(shè)備。

光伏行業(yè)屬于泛半導(dǎo)體行業(yè)，是典型的高技術(shù)領(lǐng)域。為了實(shí)現(xiàn)光伏行業(yè)的下半場(chǎng)盛宴，成本下降仍是第一要?jiǎng)?wù)，而成本下降的唯一方式就是技術(shù)進(jìn)步，體現(xiàn)在這個(gè)行業(yè)主要就是電池轉(zhuǎn)換效率的提升。

18年到現(xiàn)在，光伏行業(yè)的焦點(diǎn)從硅片轉(zhuǎn)向電池；A股市場(chǎng)最火的莫過(guò)于PERC(Passivated Emitter and Rear Cell，,即鈍化發(fā)射極和背面電池技術(shù)）概念。相關(guān)個(gè)股捷佳偉創(chuàng)(SZ:300724)、邁為股份(SZ:300751)都在四個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)了股價(jià)大幅上漲。帝爾激光做的，就是PERC概念中不可或缺的激光加工設(shè)備。

圖5：公司產(chǎn)品應(yīng)用

【2】深耕十年

公司2008年創(chuàng)立，已有超過(guò)10年的歷史，光伏行業(yè)在這10年跌宕起伏，而帝爾激光一直堅(jiān)守光伏激光加工裝備，持之以恒。

正是這個(gè)原因，公司抓住2014-2018年P(guān)ERC技術(shù)路徑轉(zhuǎn)移潮，獲得高速增長(zhǎng)。截至2018年底，主要光伏電池廠商的PERC工藝產(chǎn)能中約77%采用了公司的設(shè)備，SE（選擇性發(fā)射極）工藝產(chǎn)能中約86%采用了公司的設(shè)備，市占率極高。公司十年堅(jiān)守?fù)Q來(lái)不錯(cuò)的回報(bào)。

圖6：公司十年堅(jiān)守光伏設(shè)備

資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，點(diǎn)擊看大圖

02備受矚目的兩大問(wèn)題

【1】超高的盈利能力能否維持？

公司財(cái)務(wù)報(bào)表中，超高的盈利能力十分容易引起注意。由于2015年后公司規(guī)模才達(dá)到一定的量，我們以2016-2018年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例：公司毛利率分別為64%、66%、62%，凈利潤(rùn)率分別為39%、41%、46%。在制造業(yè)領(lǐng)域，筆者能夠想到的也就是近期擬上市科創(chuàng)板的閘片制造企業(yè)天宜上佳。

圖7：天宜上佳令人驚嘆的盈利能力

資料來(lái)源：天宜上佳招股說(shuō)明書(shū)，點(diǎn)擊看大圖。

而天宜上佳等高盈利能力的企業(yè)往往擁有技術(shù)護(hù)城河，而帝爾激光的數(shù)據(jù)，并未看出公司是一個(gè)具有絕對(duì)技術(shù)壁壘的企業(yè)。

（1）從員工構(gòu)成來(lái)看，公司接近1,400名員工中，與技術(shù)相關(guān)的占比不算高，僅22%公接近300人。

圖8：帝爾激光員工構(gòu)成

（2）從研發(fā)費(fèi)用來(lái)看，隨著公司收入高速增長(zhǎng)，公司研發(fā)占收入比重快速下降，2016年的時(shí)候占比仍有7.5%，而到2018年，這一比重僅5%，絕對(duì)值投入也僅1820萬(wàn)元。

圖9：帝爾激光員工構(gòu)成

（3）從商業(yè)本質(zhì)上來(lái)看，公司主要任務(wù)是組裝。公司招股說(shuō)明書(shū)披露“公司產(chǎn)品送達(dá)客戶(hù)指定地點(diǎn)后需要進(jìn)行安裝和調(diào)試，并經(jīng)客戶(hù)驗(yàn)收后公司方可確認(rèn)收入”，所以導(dǎo)致公司存貨占比非常高，2016-2018年公司的存貨賬面價(jià)值分別為5,936.84萬(wàn)元、15,259.76萬(wàn)元和46,058.50萬(wàn)元，占總資產(chǎn)的比例分別為36.17%、39.87%和52.10%。

另外一個(gè)方面可以得到佐證的是，公司的固定資產(chǎn)基本沒(méi)有增加。2015-2018年，公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值均在0.5億元以下，而且在建工程均為0，是一個(gè)很明顯的輕資產(chǎn)的公司，伴隨公司收入快速增長(zhǎng)的是員工快速增加，人數(shù)基本每年翻一倍，而固定資產(chǎn)卻維持不變。

在沒(méi)有技術(shù)護(hù)城河的前提下，光伏PERC激光設(shè)備領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必會(huì)加劇，而公司的高毛利率可能很難維持，根據(jù)公司最新的2019年1季度財(cái)報(bào)，其毛利率下降到55%，凈利率下降到45%。

【2】超高的收入增長(zhǎng)能否維持？

帝爾激光另一個(gè)吸引人眼球的點(diǎn)在于收入利潤(rùn)的高增長(zhǎng)。那其高增速未來(lái)能否維持成為市場(chǎng)另一關(guān)注焦點(diǎn)。

（1）行業(yè)空間較大，2019年可能為峰值。

光伏用激光加工裝備屬于偏定制化的專(zhuān)機(jī)裝備，因此市場(chǎng)空間相對(duì)有限；根據(jù)中泰證券的測(cè)算，2019年，帝爾激光主要產(chǎn)品PERC+SE激光設(shè)備對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間分別為32億元、12億元，平均每年22億元，較公司當(dāng)前2018年4億元的收入還有很遠(yuǎn)的天花板，且2019年為峰值，即公司2019年的高增長(zhǎng)基本不用擔(dān)心，因此Wind一致預(yù)期公司2019年利潤(rùn)增速仍接近90%。

圖10：PERC+SE激光設(shè)備市場(chǎng)空間測(cè)算

資料來(lái)源：中泰證券，點(diǎn)擊看大圖。

（2）公司訂單充足。

公司是典型的以銷(xiāo)定產(chǎn)的商業(yè)模式，因此收入基本上取決于在手訂單。公司在招股書(shū)中披露“2018年全球光伏組件出貨量前十企業(yè)與公司之間簽訂的在手訂單金額合計(jì)達(dá)4.66億元（不含稅），占公司在手訂單的46.53%?！笨赏扑愠龉窘刂?018年年底，在手訂單為10億元，假設(shè)交付周期1-1.5年，2019年實(shí)現(xiàn)7-8億元收入難度不大。

（3）預(yù)收賬款作為佐證。

根據(jù)公司公告，公司訂單一般收取客戶(hù)支付的預(yù)付款比例大約在30%-60%左右，假設(shè)平均比例為中位數(shù)45%，根據(jù)公司最新的財(cái)務(wù)報(bào)表，2019年1季度預(yù)收賬款金額為5.12億元，也就說(shuō)明對(duì)應(yīng)的訂單為11億元，與年初在手訂單10億元一致。

（4）2020年及以后，公司的增長(zhǎng)動(dòng)力仍相對(duì)單一。

帝爾的成功在于其對(duì)于光伏行業(yè)的堅(jiān)守，但是公司目前的產(chǎn)品線種類(lèi)仍過(guò)于單一，而光伏行業(yè)又具有技術(shù)頻繁更迭進(jìn)步的特點(diǎn)。根據(jù)公司此次的募投項(xiàng)目來(lái)看，仍主要是增加現(xiàn)有主要產(chǎn)品的產(chǎn)能。

那么未來(lái)的問(wèn)題就是：隨著這兩年高絕對(duì)量的在手訂單消化，公司舒舒服服掙兩年錢(qián)后，更長(zhǎng)期來(lái)看，核心技術(shù)并不具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)、前瞻性布局缺乏、研發(fā)投入偏低的帝爾激光，如果無(wú)法發(fā)現(xiàn)下一個(gè)風(fēng)口，實(shí)現(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線，那么將很有可能將成為明日黃花？

在牛股與普通股的一線之間，讓我們拭目以待。

圖11：募投項(xiàng)目之激光生產(chǎn)基地項(xiàng)目