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作者 | 加二

　　流程編輯 | 小白

　　專注于激光切割控制系統(tǒng)的軟件公司，2019年快報披露，歸母凈利潤同比增長70.96%。

　　在《杰普特(42.670, -0.25, -0.58%)：榮枯與共，“蘋果獨家供應(yīng)商”的日子不太好過了》（市值風(fēng)云APP內(nèi)搜索）一文中，我們認(rèn)識了從事激光器和激光裝備生產(chǎn)的科創(chuàng)板上市公司杰普特。

　　今天和各位老鐵一起再來看一家激光產(chǎn)業(yè)鏈上的科創(chuàng)板企業(yè)——柏楚電子(123.910, -1.54, -1.23%)（688188.SH），2019年8月科創(chuàng)板上市。

　　正如計算機的核心部件是中央處理器，激光裝備需要有軟件系統(tǒng)控制，柏楚電子就是專門從事激光切割設(shè)備控制系統(tǒng)研發(fā)生產(chǎn)的公司。

　　一、上海交大學(xué)子創(chuàng)辦的技術(shù)型公司

　?。ㄒ唬┪逦粍?chuàng)始人均是實際控制人

　　2007年，唐曄、代田田、盧琳、萬章從上海交通大學(xué)畢業(yè)獲得工學(xué)碩士學(xué)位，同年在上海創(chuàng)辦了柏楚電子，2009年謝淼從上海交大畢業(yè)后加入公司出任軟件研發(fā)部技術(shù)經(jīng)理。

　　唐曄、代田田、盧琳、萬章、謝淼這五位創(chuàng)始人均是公司的實際控制人。

　　2018年7月，五人簽署《一致行動協(xié)議》。該協(xié)議的有效期至公司首次公開發(fā)行股票并上市滿三年之日（2022年8月）止；有效期滿后，各方如無異議，自動延期三年。

　　截至2019年9月30日，五位實際控制人合計持股73.43%。

　?。ǘ┮话雴T工從事研發(fā)

　　截至2018年12月31日，公司擁有162名員工，其中一半以上是研發(fā)人員。

　　員工受教育程度整體較高，碩士及以上學(xué)歷的員工有39人，占比24.07%；大學(xué)本科學(xué)歷的員工有102人，占比62.96%。

　　員工年齡結(jié)構(gòu)整體偏年輕，30歲以下員工占比高達75.93%。

　　來自上海交通大學(xué)自動化相關(guān)學(xué)科的實控人代田田、盧琳、謝淼、萬章也是公司核心技術(shù)人員，而另一位實控人唐曄就任公司董事長。

　　二、隨動控制系統(tǒng)、板卡控制系統(tǒng)是營收主力

　　和杰普特一樣，柏楚電子成立之初也不是從事激光行業(yè)的。

　　柏楚電子在2012年進入激光行業(yè)，之前從事三維點膠控制系統(tǒng)和全自動滴塑控制系統(tǒng)的研發(fā)生產(chǎn)。

　　2015年，公司退出點膠和滴塑行業(yè)，專注于激光切割控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)。

　　公司為激光切割設(shè)備制造商提供自動化產(chǎn)品，以激光切割控制系統(tǒng)為主。

　　公司自主開發(fā)軟件，然后與板卡、總線主站（將板卡、顯示器、電腦主機、調(diào)高器進行集成而成的設(shè)備）、電容調(diào)高器等硬件集成后進行銷售，其中主要硬件設(shè)備通過外協(xié)廠商進行加工，公司的生產(chǎn)僅包括軟件的燒錄、產(chǎn)品的組裝。銷售采用直銷模式。

　　開發(fā)的產(chǎn)品包括：隨機控制系統(tǒng)、板卡控制系統(tǒng)、總線控制系統(tǒng)、其他相關(guān)配套產(chǎn)品。

　　（1）隨動控制系統(tǒng)。為公司收入占比最高的產(chǎn)品，主要用于實時控制切割頭與待切工件間高度，搭配激光切割系統(tǒng)使用，能改善切割質(zhì)量或切割效率。

　　（2）板卡控制系統(tǒng)。是公司收入占比僅次于隨動控制系統(tǒng)的產(chǎn)品，是數(shù)控軟件底層控制算法的載體和硬件接口，板卡控制系統(tǒng)在配備電腦的情況下使用，并搭配電腦上安裝的輔助軟件。

　　板卡控制系統(tǒng)主要用于對鈑金平面切割機或者管材三維切割機的機械傳動裝置、激光器、輔助氣體及其他輔助外設(shè)裝置的控制。

　?。?）總線控制系統(tǒng)。集成了板卡控制系統(tǒng)、隨動控制系統(tǒng)、工業(yè)電腦、顯示器、操作面板等其他部件。

　　這是基于EtherCAT（一種開放的實時以太網(wǎng)絡(luò)通訊協(xié)議）總線技術(shù)，可以實現(xiàn)對平面切割機或者管材三維切割機的機械傳動裝置、激光器、輔助氣體及其他輔助外設(shè)裝置的實時控制。

　　總線控制系統(tǒng)優(yōu)點是穩(wěn)定性高、實時性高、集成度高、擴展性強、便于安裝，但價格相對于板卡控制系統(tǒng)較高。

　　隨動系統(tǒng)及板卡控制系統(tǒng)主要面向中低功率激光切割設(shè)備市場，而總線控制系統(tǒng)主要面向高功率激光切割設(shè)備市場。

　　2018年，隨動控制系統(tǒng)收入1.2億，占營業(yè)收入比48.79%，在2016-2018年間占比呈下降趨勢。2017年隨動控制系統(tǒng)收入同比增長68.18%，2018年產(chǎn)品收入同比增速僅8.11%。

　　板卡控制系統(tǒng)收入1.03億，占營業(yè)收入比42.11%，2016-2018年占比穩(wěn)定在42%左右。2017年板卡控制系統(tǒng)收入增長69.23%，2018年收入增速下滑至17.05%。

　　總線系統(tǒng)在2017年推向市場，目前仍處于市場推廣期，營收規(guī)模較小，2018年銷售額531萬，僅占比2.16%。

　　三、PC-based運動控制器應(yīng)用最多的領(lǐng)域是激光加工

　　運動控制系統(tǒng)是自動化機械的核心，由硬件和軟件兩部分集成。

　　硬件是工業(yè)控制板卡，軟件是控制算法：硬件是將采購的各類通用元器件組裝加工得到；軟件算法集成在硬件的架構(gòu)中，形成最終的控制器。

　　在硬件的質(zhì)量、結(jié)構(gòu)差異化不大的情況下，軟件算法是運動控制系統(tǒng)的關(guān)鍵。

　　（運動控制系統(tǒng)流程）

　　運動控制系統(tǒng)行業(yè)的上游是諸如PCB板、IC芯片、晶體管、電阻電容等電子元器件生產(chǎn)商。中游包括核心部件運動控制器、伺服驅(qū)動器、伺服電機等。

　　下游是工業(yè)機器人(13.660, -0.21, -1.51%)、半導(dǎo)體、機床等行業(yè)。

　?。ㄟ\動控制系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈）

　　根據(jù)IHS統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年全球運動控制系統(tǒng)市場總規(guī)模達到112.8億美元。運動控制系統(tǒng)市場集中度較高，全球CR10為65%。

　　據(jù)預(yù)測，2017年至2021年，全球運動控制市場規(guī)模將保持4.4%的年化復(fù)合增長率。

　　國內(nèi)市場方面，2016年我國運動控制市場規(guī)模達到62.46億，同比增長8.7%。預(yù)計2020年，國內(nèi)運動控制系統(tǒng)市場規(guī)模將接近90億。

　　運動控制器具體分為三類：PC-based運動控制器（基于PC的控制器）、專用控制器、PLC（可編程邏輯控制器）。

　　根據(jù)《伺服與運動控制》和睿工業(yè)數(shù)據(jù)測算，目前我國三類運動控制器占比相近，其中PC-based運動控制器2016年在國內(nèi)占比32%。

　　PC-based運動控制器下游運用最廣泛，增長最快，在一些行業(yè)正逐漸替代專用控制器和PLC。

　　根據(jù)睿工業(yè)預(yù)計，2017-2020年間，復(fù)合增長率13.3%。2017年該產(chǎn)品市場規(guī)模約22.8億。

　　在我國，PC-based運動控制器下游應(yīng)用最多的是激光加工機領(lǐng)域，2016年在所有應(yīng)用領(lǐng)域中占比31.7%。

　　柏楚電子就處在這一細分市場，更具體地講，是激光切割控制系統(tǒng)領(lǐng)域。

　　四、中低功率市場規(guī)模小，高功率有國產(chǎn)替代空間

　　中低功率激光切割控制系統(tǒng)領(lǐng)域，目前已實現(xiàn)進口替代。

　　國內(nèi)市場份額集中，CR3高達90%且比較穩(wěn)定，分別是柏楚電子、上海維宏電子科技股份有限公司、武漢奧森迪科智能科技股份有限公司，其中柏楚電子在國內(nèi)市場占有率高達60%。

　　高功率激光切割控制系統(tǒng)領(lǐng)域，目前國際廠商占據(jù)國內(nèi)市場主導(dǎo)地位，主要由德國倍福、德國PA、西門子等。

　　國產(chǎn)激光運動控制系統(tǒng)僅占10%市場份額，基本都被柏楚電子占有。

　　國外市場，基本被德國倍福、德國PA、西門子等公司壟斷，目前基本沒有中國公司能從中分得一杯羹。

　　截止2018年底，公司合作的激光切割設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)超過500家，其中活躍客戶約有400家。而據(jù)公司判斷，目前國內(nèi)約有600余家激光切割設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)。

　　柏楚電子對國內(nèi)激光切割設(shè)備生產(chǎn)商的覆蓋率高達60%。

　　雖然公司在國內(nèi)中低功率激光切割運動控制系統(tǒng)市場的地位較高，但是這個細分市場的空間并不大。

　　激光切割控制系統(tǒng)的需求取決于激光切割設(shè)備。

　　激光切割設(shè)備的物理壽命約3-5年。另外，激光器技術(shù)的更新迭代帶動激光切割設(shè)備整體替換更新。

　　根據(jù)《激光行業(yè)研究報告》，我國中低功率激光切割運動控制系統(tǒng)需求量呈小幅增長趨勢，單價小幅下降，市場規(guī)模穩(wěn)中有升，但總體規(guī)模不大，約5億左右。

　　我國中低功率激光切割控制系統(tǒng)市場進入成熟階段，市場規(guī)模增長穩(wěn)定，市場競爭格局變動小。

　　柏楚電子雖然在這個領(lǐng)域取得了60%的市場份額，但是較小的市場空間決定公司要成長必須拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

　　目前，下游激光加工設(shè)備行業(yè)在向高功率方向發(fā)展。高功率激光切割控制系統(tǒng)市場被國外廠商壟斷，國產(chǎn)替代有一定空間。

　　柏楚電子已搭建6KW高功率激光切割實驗平臺，推進高功率激光領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)。在研項目包括平面總線切割系統(tǒng)、智能傳感器控制系統(tǒng)、三維總線切管系統(tǒng)、智能卡盤控制系統(tǒng)。

　　公司在中低功率激光控制系統(tǒng)市場積累的客戶，近年正開拓高功率激光切割設(shè)備業(yè)務(wù)，向公司采購高功率激光切割控制系統(tǒng)。

　　2016-2018年，公司高功率業(yè)務(wù)收入分別為560萬元、1110萬元和1366萬元，2017年和2018年同比分別增長98.35%和23.06%。

　　柏楚電子2019年1-5月實現(xiàn)高功率業(yè)務(wù)收入1011萬元，同比增長83.35%。

　　五、大客戶主要來自下游第一、二梯隊企業(yè)

　　公司銷售主要面向華中、華南和華東，三個區(qū)域收入占比接近90%。

　　具體來看，2016-2018年間，華東地區(qū)銷售收入占比呈增長趨勢，從32.24%提高到43.61%；華中和華南地區(qū)銷售收入占比逐漸減少，從56.92%下降到46.86%。

　　2016-2018年，公司前五大客戶銷售額占營業(yè)收入比例分別是27.78%、30.11%、24.19%。

　　在下游的激光加工設(shè)備行業(yè)：

　　第一梯隊：大族激光(29.160, -0.61, -2.05%)、華工科技(19.660,-0.45, -2.24%)、宏石激光、迪能激光等公司，每年激光切割設(shè)備銷售額突破10億；

　　第二梯隊：江蘇亞威、迅鐳激光、邦德激光、領(lǐng)創(chuàng)激光等公司，每年激光切割設(shè)備銷售額在5-10億；

　　第三梯隊：金威刻、鐳鳴激光、慶源激光、嘉泰激光等公司，每年激光切割設(shè)備銷售額在3-5億。

　　公司的前五大客戶主要來自第一、二梯隊。

　　第一梯隊里，宏石激光連續(xù)三年均是公司最大客戶，迪能激光在2016-2018年也是公司前三大客戶。

　　2016-2018年，公司對宏石激光的銷售額保持增長，但在2018年，銷售額僅增長1.05%。

　　無獨有偶，2018年對迪能激光的銷售額較2017年下滑9.67%，對邦德激光的銷售額較2017年下降44.03%。

　　公司表示主要因為受2018年下半年宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響，客戶固定資產(chǎn)采購減少。

　　第二梯隊的邦德激光在2018年將部分產(chǎn)品的采購轉(zhuǎn)向價格較低的維宏股份(25.170, -0.45, -1.76%)。這也反映出，中低功率激光切割控制系統(tǒng)的壁壘并不是很高。

　　六、基于同業(yè)對比的財務(wù)分析

　　維宏股份（300508.SZ）也是一家從事工業(yè)運動控制系統(tǒng)研發(fā)生產(chǎn)的公司，產(chǎn)品包括控制卡、一體機、驅(qū)動器等。

　　生產(chǎn)模式和柏楚電子相似，以自主研發(fā)的軟件操作系統(tǒng)為核心，外購芯片、PCB板及結(jié)構(gòu)件、工業(yè)主板、顯示屏等集成為最終產(chǎn)品。

　　但維宏股份的產(chǎn)品應(yīng)用范圍更廣，應(yīng)用于各類雕刻機、雕銑機、加工中心、水射流切割機、激光切割機、等離子切割機、火焰切割機、玻璃加工機床、工業(yè)機械手。

　　風(fēng)云君將結(jié)合維宏股份對柏楚電子的財務(wù)狀況進行分析。

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　　2016年，柏楚電子營業(yè)收入1.22億，低于維宏股份的1.44億。

　　到了2017年，柏楚電子營業(yè)收入大增72.15%，收入規(guī)模反超維宏股份。

　　從前文的分析中，我們看到柏楚電子對前五大客戶的銷售在2018年或增長放緩或下降。從營業(yè)總收入來看，柏楚電子2018年增長速度明顯放緩，同比增長16.58%，增速比2017年下滑55.57pct。

　　再來看維宏股份，在2018年同比增長15.43%,雖然承接了從柏楚電子轉(zhuǎn)過來的邦德激光的訂單，但增速仍下滑22.44pct。

　　兩家公司營收增長在2018年均顯著減緩。

　　雖然不能總讓大環(huán)境背鍋，但這次可能確實是行業(yè)整體環(huán)境的原因。

　　激光切割行業(yè)經(jīng)歷了2017年以前爆發(fā)式增長，后續(xù)行業(yè)增速放緩。

　　根據(jù)《激光行業(yè)研究報告》，中低功率激光切割設(shè)備銷售數(shù)量增速由2017年的59.57%降至2018年的24.44%，2018年中低功率激光切割運動控制系統(tǒng)市場容量增長率為20.29%，整體市場增速放緩。

　　2019年前三季度，維宏股份收入同比下滑17.13%，而柏楚電子則恢復(fù)高增速，同比增長48.85%至2.78億。

　　根據(jù)業(yè)績快報披露，柏楚電子2019年實現(xiàn)營業(yè)收入3.76億，同比增長53.3%，主要因為功率激光加工控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)訂單量持續(xù)增長。

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　　2016年至2018年，公司綜合毛利率分別為81.9%、81.87%和81.17%，比較穩(wěn)定。

　　軟件行業(yè)毛利率平均水平在70%左右。維宏股份綜合毛利率從2016年的70.72%下降到2018年的62.94%。

　　柏楚電子和維宏股份都自主研發(fā)軟件系統(tǒng)，生產(chǎn)以外協(xié)為主，為何毛利率相差較大？

　　一方面，因為維宏股份的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動較大，低毛利率產(chǎn)品占比擴大。

　　驅(qū)動器產(chǎn)品以硬件為主，毛利率較低，約20%，近幾年，驅(qū)動器在維宏股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中占比大幅提升。毛利率較高的產(chǎn)品——控制卡、一體機毛利率比較穩(wěn)定。

　　另一方面，維宏股份單位產(chǎn)品定價明顯低于柏楚電子。

　　公司主要產(chǎn)品BCS100和FSCUT2000系列的單價在1.6萬上下，而維宏股份類似成套產(chǎn)品的單價在1萬左右。

　?。ㄖ饕a(chǎn)品成套含稅價格對比）

　　（三）期間費用率低于同業(yè)

　　2016年至2018年，柏楚電子期間費用率分別為20.32%、19.15%、27.48%。

　　期間費用率在2018年大幅上升主要因為公司當(dāng)期完成高級管理人員、核心技術(shù)人員持股，股份支付公允價差確認(rèn)管理費用1103萬。

　　2016年至2018年公司研發(fā)費用率分別為11.31%、9.88%、11.47%，維宏股份研發(fā)費用率分別為23.45%、25.79%、28.72%。

　　公司研發(fā)費用中90%以上都是人工費用。

　　從單個研發(fā)人員創(chuàng)造的營業(yè)收入來看，2016年至2018年分別為306萬、334萬、296萬，而維宏股份分別為65萬、71萬、65萬。柏楚電子的研發(fā)投入產(chǎn)出效率更高。

　　銷售費用率方面，公司與行業(yè)相差較大。2016年至2018年，公司銷售費用率在3%-4%之間，而行業(yè)平均水平在20%上下。

　　進一步來看和公司業(yè)務(wù)最相近的維宏股份和奧森迪科（前面提到的行業(yè)第三）。維宏股份銷售費用率分別為11.71%、10.93%和10.14%，奧森迪科銷售費用率分別為1.56%、3.5%和 5.17%。

　　柏楚電子和奧森迪科銷售費用率較為接近，與維宏股份相差較大。

　　公司和維宏股份營業(yè)收入規(guī)模相近，銷售費用的差距主要與業(yè)務(wù)領(lǐng)域有關(guān)。

　　公司專注于激光切割控制領(lǐng)域，有穩(wěn)定的客戶群體，而維宏股份業(yè)務(wù)范圍更廣，需要覆蓋的客戶更廣。

　　公司僅在武漢、深圳設(shè)有2處營銷網(wǎng)點，銷售人員28人；而維宏股份在全國設(shè)有21個辦事處，銷售人員121人。

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　　業(yè)績方面，柏楚電子在2018年行業(yè)環(huán)境不佳時，仍保持了6.24%的歸母凈利增速。2019年前三季度，歸母凈利潤同比大增61.81%至1.91億。

　　而維宏股份在2016年出現(xiàn)歸母凈利潤下滑14.17%，在2018年虧損0.27億，盈利不如柏楚電子穩(wěn)定。

　　2019年，根據(jù)業(yè)績快報披露，柏楚電子歸母凈利潤同比增長70.96%至2.38億。

　　除去2018年，柏楚電子凈利率均在60%以上，2019年前三季度凈利率攀升至68.71%，而維宏股份在2016年、2017年凈利率分別為30.79%、40.63%，2019年前三季度凈利率19.88%。

　　2019年8月柏楚電子上市，2019年三季度末ROE（加權(quán)）仍高達33.8%。

　　2016年4月維宏股份上市，2016年、2017年ROE（加權(quán)）分別為12.64%、16.99%，2019年三季度末ROE（加權(quán)）為5.89%。

　　柏楚電子在2019年三季度末ROA為16.91%，而維宏股份上市后的頭兩年ROA分別為14.2%、17.18%，較為接近。

　?。ㄎ澹┈F(xiàn)金充裕

　　在2018年末，公司貨幣資金1.32億，其他流動資產(chǎn)科目里銀行理財產(chǎn)品有1.8億，合計占總資產(chǎn)的85.25%。

　　IPO實際募資16.12億。截至2019年9月30日，柏楚電子貨幣資金2.09億，交易性金融資產(chǎn)17.43億，合計占總資產(chǎn)的91.69%。

　　公司資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，從2016年的36.12%下降至2018年的20.74%，上市募資后，2019年三季度末資產(chǎn)負(fù)債率下降至1.72%。

　　公司負(fù)債主要是應(yīng)付股利，2016年至2018年應(yīng)付股利分別為0.35億、0.52億、0.4億，均為柏楚電子各年現(xiàn)金分紅。

　　七、結(jié)束語

　　柏楚電子專注于激光切割控制系統(tǒng)細分市場，依托技術(shù)研發(fā)實力，在中低功率領(lǐng)域成長為龍頭公司。

　　財務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀，賬上現(xiàn)金充裕。

　　但中低功率市場天花板很矮，希望公司利用好IPO募集的資金，加大研發(fā)投入，在高功率領(lǐng)域取得突破。

　　風(fēng)云點評

　　柏楚電子做的是激光儀器的控制器，下游客戶也就是激光設(shè)備制造商，比如大族激光、華工科技。

　　雖然控制器有硬件、軟件，但本質(zhì)上而言，柏楚電子更像是軟件公司，主要產(chǎn)品以嵌入式軟件的形式銷售，嵌入式軟件就是嵌入在硬件中的操作系統(tǒng)和開發(fā)工具軟件。

因此毛利率很高，基本上在80%左右的水平，也沒什么固定資產(chǎn)。

　　目前產(chǎn)品主要針對中低功率激光切割設(shè)備市場，2018年占比90%以上，而高功率激光切割設(shè)備市場的產(chǎn)品只占了收入2%。

　　中低功率激光切割設(shè)備國內(nèi)市場集中度高，柏楚電子占據(jù)60%份額，但整個市場規(guī)模很小，才5億左右，而且壁壘不高。

　　高功率激光切割設(shè)備市場基本是外企壟斷，國內(nèi)廠家只有10%的份額，柏楚電子這塊業(yè)務(wù)也在開拓中，未來還需要加大研發(fā)力度。

　　科創(chuàng)板IPO募資后，柏楚電子財務(wù)很干凈，賬上就是現(xiàn)金（含理財）最高，負(fù)債率極低。