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1. 國內(nèi)激光直寫光刻設(shè)備龍頭公司

合肥芯碁微電子裝備股份有限公司（芯碁微裝）成立于 2015 年，公司專業(yè)從事以微納直寫光刻為技術(shù)核心的直接成像設(shè)備及直寫光刻設(shè)備的研發(fā)和生產(chǎn)，主 要產(chǎn)品包括 PCB 直接成像及自動線系統(tǒng)、泛半導(dǎo)體直寫光刻設(shè)備及自動線系統(tǒng)、 其它激光成像設(shè)備，產(chǎn)品功能涵蓋微米到納米的多領(lǐng)域光刻環(huán)節(jié)。

PCB 激光直寫成像設(shè)備技術(shù)領(lǐng)先，積極布局泛半導(dǎo)體直寫光刻設(shè)備。在 PCB 領(lǐng)域，芯碁微裝提供全制程高速量產(chǎn)型的直寫成像設(shè)備，最小線寬涵蓋 6μm-75μm范圍，主要應(yīng)用于 PCB 制造過程中的線路層和阻焊層曝光。

公司不斷提升核心技 術(shù)能力，目前在 PCB 直寫成像設(shè)備領(lǐng)域已將較為成熟，正積極布局泛半導(dǎo)體領(lǐng)域， 產(chǎn)品體系不斷豐富，目前已經(jīng)能夠提供最小線寬在 500nm-10μm 的直寫光刻設(shè) 備，主要應(yīng)用于下游 IC 掩膜版制造以及 IC、OLED 顯示面板制造中的直寫光刻工 藝環(huán)節(jié)。

董事長程卓為芯碁微裝實際控制人及第一大股東。

截至 2021 年 9 月 30 日， 董事長程卓女士直接持有芯碁微裝股份 30.45%，并通過亞歌半導(dǎo)體間接持有公司2.43%的股權(quán)，是公司實際控制人。亞歌半導(dǎo)體為芯碁微裝第二大股東，是公司員 工持股平臺（截至 2021/9/30 持股 10.43%）。除公司董事長程卓外，公司董事/總 經(jīng)理方林、首席科學(xué)家 CHEN DONG、總工程師何少鋒等重要人員也是公司持股 平臺的重要股東。

營收快速增長，四年CAGR 為 117%，利潤率基本穩(wěn)定。

2021 年公司實現(xiàn)營收 4.92 億元，同比增長 58.7%。2017-2021 年公司營收 CAGR 為 117%，，增長 迅速。

公司于 2018 年實現(xiàn)盈利，2018-2021 年，歸母凈利潤從 1729 萬元提升至 1.08 億元，CAGR 為 84.3%。公司業(yè)績大幅增長主要系公司產(chǎn)品系列不斷增加， 應(yīng)用場景不斷拓展，同時下游設(shè)備需求旺盛。

利潤率看，公司 2019/2020/2021 前 三季度 毛 利 率 分 別 為 51.22%/43.41%/42.90% ， 凈 利 率 分 別 為 23.55%/22.91%/21.66%，基本穩(wěn)定。

PCB 設(shè)備目前為主導(dǎo)業(yè)務(wù)，PCB 和泛半導(dǎo)體設(shè)備均實現(xiàn)高速增長。

2017- 2020 年，公司 PCB 產(chǎn)品營收從 1823 萬元快速增長到 2.8 億元，CAGR 為 149%。

公司 2018 年銷售給國顯光電（維信諾下屬公司） OLED 顯示面板直寫光刻自動 線 1套，合計銷售金額達到 2,991.45 萬元，若不考慮單次大額訂單影響，2018- 2020 年 PCB 產(chǎn)品均占公司營收的 90%以上，是公司主要的業(yè)績來源。

2017-2020 年，公司泛半導(dǎo)體產(chǎn)品營收從 41 萬元增長至 1127 萬元，CAGR 高達 202%，雖然目前占比較小，但是成長十分迅速。

從毛利率看，PCB 產(chǎn)品由于放量后給予批量采購價格、成本波動原因，毛利率有所下降，2020 年毛利率為 42%。泛半導(dǎo)體 產(chǎn)品由于出貨較少，受個別訂單影響較大。

整體看，公司 PCB 設(shè)備毛利率高于 40%，泛半導(dǎo)體設(shè)備毛利率高于 50%。

堅持以研發(fā)創(chuàng)新驅(qū)動公司成長，研發(fā)投入逐年增長。

2017-2020 年公司研發(fā) 支出不斷提升，2020 年研發(fā)支出 3394 萬，研發(fā)費用率為 10.95%。2021 年前三 季度研發(fā)費用為 4130 萬元，研發(fā)費用率為 14.15%。

截至 2020 年末公司研發(fā)人 員已達 76 人，占員工總數(shù)的比例為 32%，CHEN DONG 博士等核心技術(shù)人員具 有超過 10 年的相關(guān)技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗，助力公司產(chǎn)品體系不斷豐富。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司累計獲得相關(guān)知識產(chǎn)權(quán) 107 項，其中發(fā)明專利 34 項。

規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，費用率整體下降。

2021 年前三季度公司銷售費用率、管理費 用率和財務(wù)費用率分別為 4.89%、4.69%和-1.17%，2017-2021 年銷售及管理費 用率下降彰顯公司規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)擴大。

隨著公司項目建設(shè)基本建成，規(guī)模效應(yīng)將 進一步凸顯，完成產(chǎn)能爬坡后，有望助力公司經(jīng)營效能實現(xiàn)進一步優(yōu)化。

募資打破產(chǎn)能瓶頸，并著眼長遠技術(shù)儲備。

芯碁微裝于 2021 年發(fā)行股票募 資投資于高端 PCB 激光直接成像（LDI）設(shè)備升級迭代項目、晶圓級封裝（WLP） 直寫光刻設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項目、微納制造技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項目、微納制造技術(shù)研發(fā) 中心建設(shè)項目，兼顧當(dāng)前主要產(chǎn)品的產(chǎn)品擴張以及新產(chǎn)品的布局研發(fā)，為未來主 營業(yè)務(wù)的發(fā)展提供堅實的技術(shù)支撐，打開產(chǎn)能瓶頸助力業(yè)績增長。

1、高端 PCB 激光直接成像（LDI）設(shè)備升級迭代項目：

合肥市高新區(qū)進 行高端 PCB 制造 LDI 設(shè)備的迭代升級項目的建設(shè)，通過新建現(xiàn)代化的潔凈生 產(chǎn)車間，購置引進具有行業(yè)先進水平的軟硬件設(shè)備，引入行業(yè)內(nèi)的高水平產(chǎn)業(yè) 人才，在公司有 LDI 設(shè)備產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，對設(shè)備性能進行升級迭代，使其更 好地滿足下游客戶的產(chǎn)品需求。項目達產(chǎn)后，將具有年產(chǎn) 200 臺 LDI 產(chǎn)品 的生產(chǎn)能力。

2、晶圓級封裝（WLP）直寫光刻設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項目：

在合肥市高新區(qū)進行 晶圓級封裝（WLP）直寫光刻設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項目的建設(shè)，通過新建現(xiàn)代化的潔 凈生產(chǎn)車間，購置引進具有行業(yè)先進水平的軟硬件設(shè)備，引入行業(yè)內(nèi)高水平產(chǎn) 業(yè)人才，通過此項目的實施將進一步豐富公司現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)的產(chǎn)品體系，進一 步拓展公司產(chǎn)品在 IC 領(lǐng)域的市場空間。項目達產(chǎn)后，將具有年產(chǎn) 6 臺 WLP 直寫光刻設(shè)備產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。

3、平板顯示（FPD）光刻設(shè)備研發(fā)項目：

在合肥市高新區(qū)進行項目的建 設(shè)，通過新建現(xiàn)代化的潔凈生產(chǎn)車間，購置引進具有行業(yè)先進水平的軟硬件設(shè) 備，引入行業(yè)內(nèi)高水平產(chǎn)業(yè)人才，在公司現(xiàn)有 OLED 低端產(chǎn)線直寫光刻設(shè)備 的核心技術(shù)、產(chǎn)品開發(fā)積累的基礎(chǔ)上，對 OLED 高端產(chǎn)線直寫光刻設(shè)備進行 研發(fā)，為將來公司 OLED 高端產(chǎn)線直寫光刻設(shè)備的產(chǎn)業(yè)化打下堅實的基礎(chǔ)， 為公司未來主營業(yè)務(wù)在 FPD 領(lǐng)域的拓展奠定良好的基礎(chǔ)，為公司主營業(yè)務(wù)打 開增長空間。

4、微納制造技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項目：

建設(shè)微納制造技術(shù)研發(fā)中心，通過 購置先進實驗平臺、軟件與器具，引進高端技術(shù)人才，對現(xiàn)有技術(shù)研發(fā)平臺進行全面升級，改善芯碁微裝現(xiàn)有研發(fā)環(huán)境，加大研發(fā)材料、測試費用等研發(fā)資 金投入，進一步營造更具創(chuàng)新能力的研發(fā)氛圍。進一步滿足下游不斷發(fā)展的光 刻設(shè)備應(yīng)用需求。

2. PCB 領(lǐng)域：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，市場需求快速增長

2.1. 直接成像：技術(shù)優(yōu)勢&成本優(yōu)勢，PCB 光刻技術(shù)大勢所趨

直接成像是一種主要的 PCB 光刻技術(shù)，不需要使用底片。

目前，在大規(guī)模 PCB 制造領(lǐng)域，根據(jù)曝光時是否使用底片，光刻技術(shù)可主要分為直接成像（直寫 光刻在 PCB 領(lǐng)域一般稱為“直接成像”，對應(yīng)的設(shè)備稱為“直接成像設(shè)備”）與傳 統(tǒng)曝光（對應(yīng)的設(shè)備為傳統(tǒng)曝光設(shè)備）。

直接成像（DI）是指計算機將電路設(shè)計圖 形轉(zhuǎn)換為機器可識別的圖形數(shù)據(jù)，并由計算機控制光束調(diào)制器實現(xiàn)圖形的實時顯示，再通過光學(xué)成像系統(tǒng)將圖形光束聚焦成像至已涂覆感光材料的基板表面上， 完成圖形的直接成像和曝光。

成本優(yōu)勢：

相比傳統(tǒng)曝光技術(shù)，直接成像技術(shù)減少了 PCB 制造工序，節(jié)約底片成本，更能實現(xiàn)柔性生產(chǎn)。

直接成像技術(shù)在 PCB 制造中主要應(yīng)用于線路層曝光 和阻焊層曝光，相比傳統(tǒng)曝光設(shè)備，減少了母片制備、復(fù)制工作底片等環(huán)節(jié)，簡化 了操作程序，有助于提高自動化水平、良品率、縮短生產(chǎn)周期，進而提高生產(chǎn)效 率，促進生產(chǎn)柔性化。

同時直接成像無需使用底片，不僅減少了底片制造的物料 和人工成本，而且實現(xiàn)了曝光工藝中的綠色化生產(chǎn)，具有良好的環(huán)保效應(yīng)。直接 成像技術(shù)使用數(shù)字化掩膜版，更能實現(xiàn)柔性生產(chǎn)和產(chǎn)線自動化。

技術(shù)優(yōu)勢：

傳統(tǒng)曝光技術(shù)在技術(shù)指標上已無法滿足中高端 PCB 的要求。

傳統(tǒng) 曝光受限于底片解析能力和底片材料性質(zhì)影響，光刻精度最高為 50μm，從技術(shù) 上已不能滿足多層板、HDI 板、IC 載板等的精細度要求。

直接成像技術(shù)從 CAM 文 件開始直接成像，避免了底片的限制與影響，可以實現(xiàn)更精細的線寬、提高對位 精度和良品率。

2.2. PCB 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，直接成像設(shè)備受益

多層板、HDI 板、封裝基板占比不斷提升。隨著世界電子電路技術(shù)迅速發(fā)展， 元器件的片式化和集成化應(yīng)用日益廣泛。PCB 產(chǎn)業(yè)逐漸向高密度、高集成、細線 路、小孔徑、大容量、輕薄化的方向發(fā)展。多層板、HDI 板、IC 封裝基板等中高 端 PCB 產(chǎn)品占比不斷提升。

根據(jù) Prismark 數(shù)據(jù)，2000-2020 年，多層板、HDI 板、封裝基板和柔性板合計占比從 75.2%提升至 88.0%。

多層板、HDI 板產(chǎn)品曝光精度不斷提高。

不同類型的產(chǎn)品對制造過程中的曝 光精度（線路最小線寬）要求不同，單面板、雙面板等傳統(tǒng)低端 PCB 產(chǎn)品的最 小線寬要求相對較低，多層板、HDI 板與柔性板等中高端 PCB 產(chǎn)品的最小線寬 要求較高，IC 載板是近年來興起的新型高端 PCB 產(chǎn)品，其對最小線寬具有最高 的技術(shù)要求。

除了 PCB 產(chǎn)品類型轉(zhuǎn)變外，同類型板材最小線寬也不斷縮小，根據(jù) 中國臺灣電路板協(xié)會（TPCA）發(fā)布的中國臺灣 PCB 產(chǎn)業(yè)技術(shù)發(fā)展藍圖，預(yù)計 2021 年中高端 PCB 產(chǎn)品的曝光精度要求較 2019 年具有明顯的提升，其中多層板最小 線寬從 40μm 提升至 30μm； HDI 板最小線寬從 40μm 提升至 30μm；柔 性板最小線寬從 20μm 提升至 15μm； IC 載板最小線寬從 8μm 提升至 5 μm。

中高端 PCB 領(lǐng)域是直接成像設(shè)備的主要應(yīng)用領(lǐng)域。

在 PCB 產(chǎn)品不斷升級的 過程中，傳統(tǒng)曝光技術(shù)在光刻精度、對位精度、生產(chǎn)效率、柔性化生產(chǎn)、自動化水 平以及環(huán)保性等方面已經(jīng)難以滿足多層板、HDI 板、柔性板、IC 載板等中高端 PCB 產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)需求，直接成像技術(shù)已經(jīng)成為了中高端 PCB 產(chǎn)品制造中 的主流技術(shù)方案，需求較為剛性。

在單面板、雙面板等低端 PCB 領(lǐng)域直接成像技 術(shù)滲透率的進一步提高則取決于設(shè)備降本情況。

2.3. PCB 廠商擴產(chǎn)+產(chǎn)品升級，帶動直接成像設(shè)備量價齊升

PCB 廠商營收和資本開支持續(xù)增長。隨著近年來我國 PCB 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，國 內(nèi) PCB 企業(yè)逐漸成長，逐步擴大資本開支投資建廠。

我們選取了鵬鼎控股、東 山精密在內(nèi)的七家廠商為代表，2016-2020 年，合計營收從 413 億增長至 940 億， CAGR 為 23%，合計資本開支從 52 億增長至 153 億，CAGR 為 31%。

中國 PCB 產(chǎn)品升級方興未艾。

中國雖然已經(jīng)成為 PCB 生產(chǎn)大國，但是大而 不強問題依然較為突出，產(chǎn)品升級空間巨大。

根據(jù)中國電子電路行業(yè)協(xié)會發(fā)布的 《中國電子電路行業(yè) 2019 年及 2020 年上半年發(fā)展狀況回顧及未來展望報告》， 2019 年中國 PCB 產(chǎn)量 2.95 億平方米，全球產(chǎn)量 3.97 億平方米，占比高達 74%。

但是 Prismark 數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國 PCB 產(chǎn)值占比為 67%。從產(chǎn)品單價來看， 中國 PCB 產(chǎn)品僅為其他國家或地區(qū)價格的 0.7 倍，產(chǎn)品升級空間較大。從各家廠 商公布的擴產(chǎn)計劃看，產(chǎn)品也將逐步走向高端化。

據(jù) Prismack 預(yù)計，2020-2025 年 中 國 18 層 以 上 多 層 板 / 微盲孔板 / 硅 基 板 產(chǎn) 值 復(fù) 合 增 長 率 分 別 為 7.5%/7.5%/12.9%，高于全球的 5.4%/6.8%/9.7%，中國 PCB 廠商產(chǎn)品升級已成 明確趨勢。

高端化帶動，新增曝光設(shè)備需求中 LDI 已占絕大部分份額。LDI 是傳統(tǒng)曝光 機單價兩倍以上，IC 封裝基板用 LDI 設(shè)備單機價值量超千萬。由于中高端 PCB 領(lǐng)域是直接成像設(shè)備的主要應(yīng)用領(lǐng)域，因此下游的高端化帶來 LDI 設(shè)備需求大增。 深南電路作為大陸產(chǎn)品類型、應(yīng)用領(lǐng)域最為齊全的廠商之一，代表性較強。

根據(jù)其 2019 年可轉(zhuǎn)債募集說明書，截至 2019 年 6 月 30 日，公司存量生產(chǎn)設(shè)備中， 傳統(tǒng)曝光機和激光直接成像機投資額接近，但從折舊政策和成新率測算深南電路 激光直接成像機投資整體晚 3 年左右，LDI 設(shè)備已成新設(shè)備購置的主流。

此外， 我們梳理了景旺電子、世運電路、勝宏科技等擴產(chǎn)公告，除了世運電路及崇達技 術(shù) LDI 占曝光設(shè)備投資額 68%、83%以外，其它新項目在曝光環(huán)節(jié)已經(jīng)全部使用 LDI 設(shè)備。傳統(tǒng)曝光機單價在 120-200 萬元之間，LDI 設(shè)備單價大部分在 400 萬 元以上。IC 封裝基板用的 LDI 設(shè)備單價更是超過 1500 萬。

PCB 用 LDI 曝光設(shè)備市場規(guī)模 2025 年有望達到 84 億元，2020-2025 年 CAGR 為 11%。曝光設(shè)備在 PCB 設(shè)備中具有核心地位。

根據(jù)深南電路的可轉(zhuǎn)債 說募集說明書披露的數(shù)據(jù)，曝光設(shè)備約占總設(shè)備投資的 15%左右，其中 LDI 設(shè)備 占據(jù)主體地位。目前在新建產(chǎn)能中，LDI 設(shè)備已成 PCB 廠商曝光設(shè)備的主要選擇， 且占比在進一步提升中，曝光精度（最小線寬）更高的直寫成像設(shè)備有望快速實 現(xiàn)替代，增長高于整體曝光機增速。

我們測算 2020 年全球 PCB 用 LDI 曝光設(shè)備 市場規(guī)模約為 50 億元，2025 年將提升至 84 億元，2020-2025 年 CAGR 為 11%。

2.4. 公司 PCB 產(chǎn)品技術(shù)達到國際主流水平，有望憑服務(wù)優(yōu)勢提升份額

公司技術(shù)水平已達到國內(nèi)領(lǐng)先，國際主流，產(chǎn)品線豐富，綜合性價比高。

在 PCB 領(lǐng)域，業(yè)內(nèi)領(lǐng)先廠商主要為以色列 Orbotech，日本 ADTEC，日本 SCREEN， 中國臺灣川寶科技等；大陸主要廠商為大族激光、天津芯碩、江蘇影速、中山新諾 等企業(yè)。

在 PCB 直接成像設(shè)備領(lǐng)域，芯碁微裝已經(jīng)實現(xiàn)了 6μm-75μm 覆蓋，是國內(nèi)少數(shù)最小線寬進入 10um 以下的 LDI 設(shè)備提供商。公司相比其它廠商產(chǎn)品線 豐富，PCB 直接成像設(shè)備已經(jīng)成功覆蓋各細分產(chǎn)品，包括單雙面板、多層板、HDI 板、柔性板、IC 載板等；覆蓋 PCB 多種制程工藝，包括內(nèi)/外層曝光、卷對卷曝 光和阻焊制程等。

此外從產(chǎn)能效率看，芯碁微裝 MAS15/MAS25/MAS35 單面產(chǎn)能超過 300 面/小時，在國內(nèi)廠商類似設(shè)備中處于第一梯隊，最小線寬和對位精度 上有優(yōu)勢，整體設(shè)備性能競爭力強。芯碁微裝與海外龍頭廠商的對比中整體絲毫 不弱，整體競爭力已經(jīng)達到了國際主流水平。

PCB 設(shè)備國產(chǎn)化仍在路上，公司有望憑借服務(wù)優(yōu)勢提升市場份額。

在 PCB 產(chǎn)業(yè)工藝技術(shù)水平的提升，除了 PCB 企業(yè)自身在生產(chǎn)中的經(jīng)驗累積，也離不開生 產(chǎn)設(shè)備的配套。日本、美國和我國臺灣地區(qū)的 PCB 產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展離不開完善的專 用設(shè)備配套，而我國目前大陸廠商很多關(guān)鍵設(shè)備都要依靠進口。

以深南電路為例， 根據(jù)其 2019 年可轉(zhuǎn)債募集說明書，深南電路在 2016-2019H1 內(nèi)，境外采購設(shè)備 金額占當(dāng)期設(shè)備采購額的比例分別為 52%、48%、62%、44%，整體設(shè)備國產(chǎn)化 率不高。（報告來源：遠瞻智庫）

而 PCB 生產(chǎn)具有技術(shù)復(fù)雜、流程長和工序多的特點，除了前期購置生產(chǎn) 設(shè)備外，PCB 廠商還需要不斷對生產(chǎn)設(shè)備及工藝進行改造，而這會與設(shè)備廠商存 在大量的溝通，設(shè)備廠商的服務(wù)能力和協(xié)同能力就顯得尤為重要。

公司 PCB 直接 成像設(shè)備憑借產(chǎn)品性能、性價比、服務(wù)能力等方面優(yōu)勢已被健鼎科技、深南電路、 景旺電子等多家知名 PCB 廠商采用，與下游 PCB 制造產(chǎn)業(yè)形成深度產(chǎn)業(yè)融合， 未來有望持續(xù)提升市場份額。

3. 泛半導(dǎo)體領(lǐng)域：需求興起，公司有望充分受益

3.1. 直寫光刻：應(yīng)用邊界明確，聚焦優(yōu)勢細分市場

直寫光刻是微納光刻的重要細分市場。光刻設(shè)備是微納制造的最核心設(shè)備， 在 PCB 制備、掩膜版制備、芯片制造和封裝環(huán)節(jié)都使用了光刻技術(shù)。

光刻設(shè)備的性能直接決定微納制程精細程度。在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域，根據(jù)是否使用掩膜版，光刻 技術(shù)主要分為直寫光刻與掩膜光刻。其中，掩膜光刻可進一步分為接近/接觸式光 刻以及投影式光刻。

直寫光刻也稱無掩膜光刻，是指計算機控制的高精度光束聚 焦投影至涂覆有感光材料的基材表面上，無需掩膜直接進行掃描曝光。

可簡單理解為：直寫光刻是打印，將計算機中的文件打印出來。投影光刻是復(fù)印，更快實現(xiàn)器件制造的批量化。不過“復(fù)印”過程需要多套圖形的對準，提高了對準精度、 分辨率和一致性的要求。直寫光刻根據(jù)輻射源的不同大致可進一步分為兩大主要 類型：一種是光學(xué)直寫光刻，如激光直寫光刻；另一種是帶電粒子直寫光刻，如電 子束直寫、離子束直寫等。

直寫光刻和投影光刻應(yīng)用領(lǐng)域區(qū)別較大，直寫光刻主要應(yīng)用于掩膜版制造、 IC 封裝、FPD 制造、部分集成電路制造領(lǐng)域。

在泛半導(dǎo)體的產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)中，掩膜 光刻與直寫光刻應(yīng)用的細分市場所要求的光刻精度（最小線寬）具有明顯差別。

在具有襯底翹曲、基片變形的光刻應(yīng)用領(lǐng)域，直寫光刻的自適應(yīng)調(diào)整能力，使之具有成品率高、一致性好的優(yōu)點，還具有投影光刻所不具有的高靈活性、低成本以及縮短工藝流程等技術(shù)特點，主要應(yīng)用于掩膜版制造、IC 后道封裝、低世代 FPD 制造、部分低端 IC 前道制造。

3.2. 細分市場需求興起，擴產(chǎn)投資風(fēng)潮正盛

3.2.1. 先進封裝：應(yīng)用端驅(qū)動力增強，國內(nèi)廠商積極布局

半導(dǎo)體產(chǎn)品場景多樣化，異構(gòu)集成推動先進封裝快速發(fā)展。

隨著物聯(lián)網(wǎng)、智 能穿戴、汽車電子、云計算的逐步興起，半導(dǎo)體市場驅(qū)動力更加多元化。

不同于以 往主要追求先進制程，未來半導(dǎo)體產(chǎn)品的多樣化以及對各自細分領(lǐng)域的技術(shù)適配 性將更受重視。

先進封裝在一些性能要求較低，而對低功耗要求更高的應(yīng)用場景， 比如可穿戴設(shè)備，物聯(lián)網(wǎng)等可以降低應(yīng)用處理器 SOC、電源管理芯片、觸控芯片、 射頻天線、傳感器（MEMS）的性能指標，使其噪音串?dāng)_，高功率發(fā)熱等滿足集成 到同一個管殼的條件，通過組裝形成電子系統(tǒng)以達到小尺寸、高集成、異構(gòu)集成 的目的。

比如蘋果手表里的 S3 芯片，它就將不同廠家，不同制程的芯片設(shè)計成了 一個集成度非常高的系統(tǒng)，包括最先進制程的應(yīng)用處理芯片、先進制程的存儲芯 片和射頻芯片、成熟制程的傳感器芯片等。

封裝廠商積極布局先進封裝領(lǐng)域，資本支出持續(xù)增加。

目前我國大陸 PCB 公 司在全球具備一定競爭力，進入穩(wěn)步成長期。2016-2020 年，長電科技、華天科 技和通富微電合計營收從 292 億增長至 456 億，CAGR 為 11.8%，合計資本開支 從 78 億增長至 100 億，CAGR 為 6.4%。

從資本開支的結(jié)構(gòu)看，各大封裝廠商也 逐步向先進封裝傾斜，將提升對直寫光刻設(shè)備的需求量。

3.2.2. 掩膜版制版：國產(chǎn)替代浪潮，晶圓廠擴產(chǎn)有望帶動上游設(shè)備受益

掩膜版制版基本使用直寫光刻技術(shù)。掩膜版（photomask）,又稱光罩、光掩 膜、光刻掩膜版等，是下游行業(yè)產(chǎn)品制造過程中的圖形“底片”轉(zhuǎn)移用的高精密工具，是承載圖形設(shè)計的載體。直寫光刻技術(shù)能夠在計算機控制下按照設(shè)計好的圖 形直接成像，容易修改且制作周期較短，成為目前泛半導(dǎo)體掩膜版制版的主流技術(shù)。

其中，激光直寫光刻技術(shù)是指計算機控制的高精度激光束根據(jù)設(shè)計的圖形聚 焦至涂覆有感光材料的基材表面上，主要應(yīng)用于 FPD 制造所需的掩膜版制版及 IC 制造所需的中低端掩膜版制版領(lǐng)域。帶電粒子直寫光刻技術(shù)與激光直寫光刻技 術(shù)的原理相同，只是將輻射源用帶電粒子束取代激光光束，能夠?qū)崿F(xiàn)更高的光刻 精度，主要應(yīng)用于 IC 制造所需的高端掩膜版制版領(lǐng)域。

全球光掩膜市場在波動中不斷增長，主要應(yīng)用在 IC、LCD 領(lǐng)域。

根據(jù) Semi 數(shù)據(jù)，2019 年全球光掩膜市場規(guī)模為 41 億美元。從全球光掩膜的市場來看，IC 和 LCD 領(lǐng)域分別占光掩膜市場的 60%和 23%，其它的應(yīng)用領(lǐng)域包括 OLED 和 PCB，分別占比 5%和 2%。

掩膜版光刻機 2020 年市場規(guī)模約為 57 億元，2025 年有望達到 98 億元， 2020-2025 年 CAGR 為 11%。

國內(nèi)下游晶圓廠積極擴產(chǎn)，有望帶動上游設(shè)備實現(xiàn)市場突破，公司有望充分 受益。近年來，貿(mào)易摩擦掀起國產(chǎn)替代浪潮、汽車電動化及宅經(jīng)濟催生需求、疫 情沖擊全球供應(yīng)鏈，大陸晶圓廠抓住良機，加大產(chǎn)能建設(shè)。

2020 年，中芯國際資 本性支出高達 372 億元，同比增長 192%，帶來了巨大的掩膜版需求，同時也帶 來了上游掩膜版設(shè)備的增量，公司有望充分受益。

3.2.3. FPD 制造：產(chǎn)業(yè)化早期，未來有望進入量產(chǎn)線

直寫光刻目前受限于生產(chǎn)效率并未大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化，低世代產(chǎn)線已開始研發(fā)驗 證。

在 FPD 制造領(lǐng)域，投影式光刻技術(shù)是目前產(chǎn)業(yè)廣泛應(yīng)用的技術(shù)，能夠?qū)崿F(xiàn)最 小線寬 1.5μm-3μm。同時，F(xiàn)PD 掩膜版制版周期長、成本居高不下的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀 也為直寫光刻技術(shù)的應(yīng)用帶來了機遇。

直寫光刻技術(shù)在高世代產(chǎn)線中還未產(chǎn)業(yè)化 應(yīng)用，但是在低世代產(chǎn)線中直寫光刻設(shè)備能夠?qū)崿F(xiàn)最小線寬低于 1μm 的光刻精 度，可以應(yīng)用在面板客戶小批量、多批次產(chǎn)品的生產(chǎn)以及新產(chǎn)品的研發(fā)試制，未 來隨著生產(chǎn)銷量和產(chǎn)品良率的平衡和優(yōu)化，有望進入量產(chǎn)線。

FPD 光刻設(shè)備廣闊空間大有可為。

目前大陸 FPD 產(chǎn)業(yè)制造環(huán)節(jié)已比較完善， 京東方和 TCL 科技合計營收已破 2000 億元，2020 年資本開支接近 800 億元， 帶來巨大的 FPD 設(shè)備需求空間。

根據(jù) UBI Research 數(shù)據(jù)，2019 年 OLED 制造 設(shè)備市場規(guī)模約為 83.1 億美元，其中光刻設(shè)備應(yīng)用于陣列工藝環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)設(shè)備 規(guī)模占比約為 36%，百億市場規(guī)模靜待技術(shù)領(lǐng)先者開拓。

3.3. 公司在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域積極布局，持續(xù)突破

公司在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域積極布局，目前產(chǎn)品包括用于掩膜版制版用設(shè)備、IC 直 寫光刻設(shè)備、FPD 制造設(shè)備。在 FPD 領(lǐng)域，公司成功實現(xiàn)了 OLED 顯示面板直 寫光刻設(shè)備的產(chǎn)業(yè)化，并對國顯光電（維信諾下屬企業(yè)）實現(xiàn)了產(chǎn)品銷售。

同時， 公司產(chǎn)品拓展了柔性顯示領(lǐng)域應(yīng)用，在浙江荷清柔性電子技術(shù)有限公司實現(xiàn)了銷 售；在 IC 掩膜版制版及 IC 前道制造領(lǐng)域，公司直寫光刻設(shè)備的客戶主要為中國科學(xué)院半導(dǎo)體研究所、中國工程物理研究院激光聚變研究中心、中國電子科技集 團公司第十一研究所、中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)、華中科技大學(xué)、廣東工業(yè)大學(xué)等高校 及科研院所。 在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域，公司直寫光刻設(shè)備整體技術(shù)水平達到國際主流水平。

泛半導(dǎo)體光刻目前行業(yè)的參與者包括瑞典 Mycronic、德國 Heidelberg、日本 SCREEN、 美國 KLA-Tencor、美國 Rudolph 以及中國大陸的芯碁微裝、上海微電子、天津芯 碩、中山新諾、江蘇影速等企業(yè)。

整體看，芯碁微裝產(chǎn)品在最小線寬、套準精度、 產(chǎn)能效率、CD 均勻度等性能指標上與國際競爭對手互有優(yōu)劣，相比國內(nèi)友商具備 一定性能優(yōu)勢。以用于掩膜版制版的激光直寫光設(shè)備為例，在最小線寬指標方面， 公司 LDW-D1 優(yōu)于德國 Heidelberg 的競品；在套刻精度指標與產(chǎn)能效率指標方 面，為實現(xiàn)更精細的最小線寬，公司 LDW-D1 落后于德國 Heidelberg 的競品。

4. 股權(quán)激勵綁定核心員工，龍頭業(yè)績釋放在即

股權(quán)激勵綁定核心骨干員工，解鎖條件彰顯長期發(fā)展信心。2022 年 4 月 8 日，公司發(fā)布 2022 年限制性股票激勵計劃（草案）。

此次激勵計劃擬授予的限制 性股票數(shù)量108.70萬股，約占該激勵計劃草案公告時公司股本總額12,080萬股的 0.90%，其中首次授予 87.20 萬股，預(yù)留 21.5 萬股，分別占該激勵計劃草案公 告時公司總股本12,080.00萬股的0.72%/0.18%，占該授予權(quán)益總額的80.22%/19.78%。

此次激勵計劃首次授予部分的激勵對象總?cè)藬?shù)不超過212人， 主要為核心骨干員工，占公司 2021年底員工總數(shù)361人的58.73%。此次股權(quán)激勵授予價格為每股26.17元，其中首次授予部分績效考核目標主要為營收及凈利 潤目標 : 以2021年營收為基數(shù) ， 2022/2023/2024年營收增長率不低 于45%/100%/170%，或以2021年凈利潤為基數(shù)，2022/2023/2024年凈利潤增長率不低于35%/80%/135%。

預(yù)留部分若在公司 2022 年第三季度報告披露之前授 予，則預(yù)留部分的業(yè)績考核與首次授予一致；若預(yù)留部分在公司 2022 年第三季度 報告披露之后授予，則預(yù)留部分業(yè)績考核年度為 2023-2024 年兩個會計年度，每個會計年度考核一次，業(yè)績考核目標與首次授予部分 2023/2024 年考核期相同。

此激勵計劃設(shè)定的考核指標具有一定的挑戰(zhàn)性，有助于提升公司競爭能力以及調(diào) 動員工的積極性，同時股權(quán)激勵的解鎖條件彰顯了公司對長期業(yè)績的信心。

5. 報告總結(jié)

關(guān)鍵假設(shè)：

1、PCB 系列產(chǎn)品

在 PCB 制造領(lǐng)域，直接成像設(shè)備能克服傳統(tǒng)曝光設(shè)備技術(shù)瓶頸，并且具備簡 化流程、提升自動化水平、降低材料成本等優(yōu)勢，目前已經(jīng)成為多層板、HDI 板、 柔性板、IC 載板等中高端 PCB 產(chǎn)品制造中的主流技術(shù)方案。

在單/雙面板領(lǐng)域也 有望隨著性價比提升逐步滲透。元器件的片式化和集成化應(yīng)用日益廣泛，PCB 產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)不斷高端化。

近年來全球 PCB 曝光設(shè)備市場規(guī)模在 50 億元級別規(guī)模，預(yù) 計將加速成長。

公司 PCB 設(shè)備已實現(xiàn) 6μm-75μm 制程全覆蓋，整體看技術(shù)水平 已達到國際主流水平，募資進一步擴充 200 臺/年產(chǎn)能，未來有望憑借產(chǎn)品性能、 性價比、服務(wù)能力等本土優(yōu)勢持續(xù)提升市場份額。

預(yù)計公司 PCB 系列業(yè)務(wù) 2021/2022/2023 年將以 59.2%/59.6%/46.9% 實現(xiàn)高 增 速 增 長 ， 實 現(xiàn) 營 收 4.48/7.15/10.50 億元，毛利率為 40.6%/40.0%/40.0%。

2、泛半導(dǎo)體系列

直寫光刻主要應(yīng)用于掩膜版制造、IC 封裝、FPD 制造、部分集成電路制造領(lǐng)域。

下游制造環(huán)節(jié)中國大陸廠商規(guī)模和資本支出持續(xù)增加，創(chuàng)造出巨大的設(shè)備需 求市場。公司在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域積極布局，目前在技術(shù)、產(chǎn)品、客戶方面持續(xù)突破， 未來有望成為新的盈利增長點。

預(yù)計公司泛半導(dǎo)體系列業(yè)務(wù) 2021/2022/2023 年 將以 138.3%/153.8%/98.0%的高增速增長，實現(xiàn)營收 0.27/0.68/1.35 億元. 毛利 率為 56.1%/57.0%/57.0%。

公司作為直寫光刻龍頭廠商，持續(xù)受益于所在 PCB 設(shè)備市場高增長。下游 PCB 結(jié)構(gòu)升級，大陸本土廠商積極投資擴產(chǎn)，提升公司設(shè)備需求。

公司積極布局 泛半導(dǎo)體領(lǐng)域，隨著設(shè)備研發(fā)和驗證不斷推進，有望成為公司新的盈利增長點。

隨著公司前期募投項目落地，公司業(yè)績預(yù)計將顯著提升。 我們預(yù)計公司 2021/2022/2023年實現(xiàn)收入 4.92/8.00/12.02 億元, 實現(xiàn)凈利潤 1.08/1.60/2.39億 元，以 4 月 14 日市值對應(yīng) PE 分別為 58.47/39.69/26.69x，低于可比公司。

6. 風(fēng)險提示

下游擴產(chǎn)進度不及預(yù)期、設(shè)備研發(fā)不及預(yù)期、核心零部件供應(yīng)風(fēng)險