（報告出品方/分析師：浙商證券 蔣高振 趙洪）
1 聚焦光芯片，技術及生產(chǎn)成熟可控
光芯片國內(nèi)領先，主要產(chǎn)品包括 2.5G、10G 和 25G 及更高速率激光器芯片系列。
源杰科技的主營業(yè)務為光芯片的研發(fā)、設計、生產(chǎn)與銷售。光芯片是現(xiàn)代高速通訊網(wǎng)絡的核 心之一，系實現(xiàn)光電信號轉換的基礎元件，其性能直接決定了光通信系統(tǒng)的傳輸效率。
公司生產(chǎn)的光芯片目前主要應用于光纖接入、4G/5G移動通信網(wǎng)絡和數(shù)據(jù)中心等領域。
已實現(xiàn)向海信寬帶、中際旭創(chuàng)、博創(chuàng)科技、銘普光磁等國際前十大及國內(nèi)主流光模塊廠商批量供貨，產(chǎn)品用于中興通訊、諾基亞等國內(nèi)外大型通訊設備商，并最終應用于中國移動、中 國聯(lián)通、中國電信、AT&T 等國內(nèi)外知名運營商網(wǎng)絡中，已成為國內(nèi)領先的光芯片供應商。
根據(jù) C&C 的統(tǒng)計，2020 年在磷化銦（InP）半導體激光器芯片產(chǎn)品對外銷售的國內(nèi)廠商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列產(chǎn)品的出貨量在國內(nèi)同行業(yè)公司中均排名第一，2.5G 激光器芯片系列產(chǎn)品的出貨量在國內(nèi)同行業(yè)公司中排名領先。
光芯片 IDM，兩平臺、八技術提高公司壁壘。
公司經(jīng)過多年研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗積累，目前已建立包含芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的 IDM 全流程業(yè)務體系，擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生產(chǎn)、光柵工藝、光波導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程生產(chǎn)線，具有高度自主性。
在此基礎上，公司還形成了“兩大平臺”（“掩埋型激光器芯片制造平臺”、“脊波導型激光器芯片制造平臺”）以及“八大技術”（“高速調(diào)制激光器芯片技術”、“異質化合物半導體材料對接生長技術”、“小發(fā)散角技術”等），其中，平臺方面包含大量光芯片工藝制程技術和生產(chǎn)經(jīng)驗，是產(chǎn)品生產(chǎn)和未來升級拓展的基礎；技術方面可以實現(xiàn)激光器芯片的性能優(yōu)化、降低成本， 提高公司在行業(yè)中的競爭力。
1.1 公司歷史：專注主線產(chǎn)品，提高激光器速率
公司自 2013 年成立以來，一直專注于光芯片產(chǎn)品，并不斷向更高速率推進。
2014 年推出 2.5G 系列產(chǎn)品，主要用于光纖接入；2016 年推出 10G 系列，開始應用于通信網(wǎng)絡；2019 年推出 25G 系列，次年推出硅光大功率激光器，應用領域拓展至數(shù)據(jù)中心；2021 年推出 50G 系列，同年公司的“第五代移動通信前傳 25Gbps 波分復用直調(diào)激光器”項目被中國國際光電博覽會（CIOE）評為“中國光電博覽獎”金獎，公司在科技部火炬中心等部門主辦的2021全球硬科技創(chuàng)新大會上被評為“2021全國硬科技企業(yè)之星”；2022年公司上市。
1.2 公司治理：股東分散，管理層具專業(yè)背景
公司的實際控制人為 ZHANG XINGANG，直接持有公司 16.77%的股權，間接通過員工持股平臺欣芯聚源控制公司 2.00%的股權，通過《一致行動人》協(xié)議控制張欣穎（ZHANG XINGANG 的妹妹）、秦衛(wèi)星、秦燕生（秦衛(wèi)星的哥哥）三人共 19.09 的股權，合計 37.86%。
其余股東較為分散，除一致行動人以外的前三位股東持股分別為 6.71%、6.63%、5.39%，均與 ZHANG XINGANG 實際控股量存在較大差距。實際控制人在公司股東大會上擁有較高比例的表決權。
公司管理層多具有專業(yè)背景。
董事長兼總經(jīng)理 ZHANG XINGANG 先生，本科畢業(yè)于清華大學，南加州大學材料科學博士研究生學歷。
曾先后擔任 Luminent 研發(fā)員、研發(fā)經(jīng)理，Source Photonics 研發(fā)總監(jiān)。
副總經(jīng)理陳文君先生畢業(yè)于華中科技大學光學工程專業(yè)，曾先后擔任 Fiberxon, Inc.新產(chǎn)品導入工程師，RTI HK Limited 高級產(chǎn)品經(jīng)理，Mellanox Technologies, Ltd.亞太區(qū)市場與銷售總監(jiān)，博創(chuàng)科技副總經(jīng)理。
副總經(jīng)理及核心技術人員潘彥廷先生，畢業(yè)于國立臺灣科技大學電子工程專業(yè)，曾擔任國立臺灣科技大學博士后研究員，索爾思光電股份有限公司研發(fā)工程師。
1.3 財務狀況：營收波動，中端產(chǎn)品逐漸放量
營收及凈利潤存在一定波動。公司 2018 至 2022 年 Q3 營業(yè)收入分別為 7041.11 萬元、8131.23 萬元、2.33 億元、2.32 億元、1.93 億元，凈利潤分別為 1553.18 萬元、1320.7 萬 元、7884.49 萬元、9528.78 萬元、7392.39 萬元。
2020年公司在國內(nèi)率先實現(xiàn)了 25G 激光器芯片量產(chǎn)商用，成為滿足中國移動相關 5G 建設方案批量供貨廠商，加之下游加大了對國產(chǎn) 25G 光芯片的儲備，是公司 25G 激光器芯片系列產(chǎn)品收入大幅增長，是公司業(yè)績波動較大的主要原因。
2021年，受 5G 基站建設頻段方案調(diào)整等影響，公司的 25G 產(chǎn)品出貨量較上一年度減少較多。
2022年上半年，公司在數(shù)據(jù)中心市場的主要客戶受疫情影響采購節(jié)奏放緩，公司在數(shù)據(jù)中心市場收入增速放緩。
2020年管理費用增長較多，主要系當年因員工股權激勵及公司為籌劃上市聘請中介機構費用。
中端產(chǎn)品放量。
2019 至 2022 年中，公司 10G 中端產(chǎn)品收入分別為 1155.66 萬元、4853.55 萬元、9645.58 萬元、5593.26 萬元，占比整體收入比逐漸提高。
2020 年，公司 10G 激光器芯片的生產(chǎn)技術更加成熟，成本進一步降低，公司產(chǎn)品已在出口海外 10G-PON （XGS-PON）市場中實現(xiàn)批量供貨，帶動該產(chǎn)品收入增加 3,697.89 萬元，增幅 319.98%。
2021-2022 年上半年，10G-PON（XGS-PON）市場繼續(xù)保持旺盛的需求，公司的 10G 激光器芯片系列產(chǎn)品收入繼續(xù)保持高速增長。
2 光芯片為通信產(chǎn)業(yè)核心，國產(chǎn)化率有望持續(xù)提升
光通信系統(tǒng)正逐步替代傳統(tǒng)通信系統(tǒng)。
全球信息互聯(lián)規(guī)模不斷擴大，純電子信息的運算與傳輸能力的提升遇到瓶頸，光電信息技術正在崛起。在傳統(tǒng)的通信傳輸領域，早期通過電纜進行信號傳輸，但電傳輸損耗大、中繼距離短、承載數(shù)據(jù)量小、信號頻率提升受限，而光作為載體兼有容量大、成本低等優(yōu)點，商用傳輸領域已逐步被光通信系統(tǒng)替代。
隨著技術發(fā)展與成熟，光電信息技術應用逐步拓展到醫(yī)療、消費電子和汽車等新興領域，為行業(yè)發(fā)展提供成長空間。
光通信是以光信號為信息載體，以光纖作為傳輸介質，通過電光轉換，以光信號進行傳輸信息的系統(tǒng)。
光通信系統(tǒng)傳輸信號過程中，發(fā)射端通過激光器芯片進行電光轉換，將電信號轉換為光信號，經(jīng)過光纖傳輸至接收端，接收端通過探測器芯片進行光電轉換，將光信號轉換為電信號。
高速光芯片是現(xiàn)代高速通訊網(wǎng)絡的核心之一。
光芯片系實現(xiàn)光電信號轉換的基礎元件，其性能直接決定了光通信系統(tǒng)的傳輸效率。
光纖接入、4G/5G移動通信網(wǎng)絡和數(shù)據(jù)中心等網(wǎng)絡系統(tǒng)里，光芯片都是決定信息傳輸速度和網(wǎng)絡可靠性的關鍵。光芯片可以進一步組裝加工成光電子器件，再集成到光通信設備的收發(fā)模塊實現(xiàn)廣泛應用。
光芯片在光通信系統(tǒng)中應用位置如下：
2.1 光通信產(chǎn)業(yè)鏈上游，現(xiàn)代光通信器件核心元件
光通信等應用領域中，激光器芯片和探測器芯片合稱為光芯片。
光芯片是光電子器件的重要組成部分，是半導體的重要分類，其技術代表著現(xiàn)代光電技術與微電子技術的前沿研究領域，其發(fā)展對光電子產(chǎn)業(yè)及電子信息產(chǎn)業(yè)具有重大影響。光芯片之于半導體的關系示意圖如下：
從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，光芯片與其他基礎構件（電芯片、結構件、輔料等）構成光通信產(chǎn)業(yè)上游，產(chǎn)業(yè)中游為光器件，包括光組件與光模塊，產(chǎn)業(yè)下游組裝成系統(tǒng)設備，最終應用于電信市場，如光纖接入、4G/5G 移動通信網(wǎng)絡，云計算、互聯(lián)網(wǎng)廠商數(shù)據(jù)中心等領域。
光通信產(chǎn)業(yè)鏈中，組件可分為光無源組件和光有源組件。
光無源組件在系統(tǒng)中消耗一定能量，實現(xiàn)光信號的傳導、分流、阻擋、過濾等“交通”功能，主要包括光隔離器、光分路器、光開關、光連接器、光背板等；光有源組件在系統(tǒng)中將光電信號相互轉換，實現(xiàn)信號傳輸?shù)墓δ埽饕ü獍l(fā)射組件、光接收組件、光調(diào)制器等。
光芯片加工封裝為光發(fā)射組件（TOSA）及光接收組件（ROSA），再將光收發(fā)組件、電芯片、結構件等進一步加工成光模塊。光芯片的性能直接決定光模塊的傳輸速率，是光通信產(chǎn)業(yè)鏈的核心之一。
光芯片按功能可以分為激光器芯片和探測器芯片，其中激光器芯片主要用于發(fā)射信號，將電信號轉化為光信號，探測器芯片主要用于接收信號，將光信號轉化為電信號。
激光器芯片，按出光結構可進一步分為面發(fā)射芯片和邊發(fā)射芯片，面發(fā)射芯片包括 VCSEL 芯片，邊發(fā)射芯片包括 FP、DFB 和 EML 芯片；探測器芯片，主要有 PIN 和 APD 兩類。 具體情況如下：
光芯片企業(yè)通常采用三五族化合物磷化銦（InP）和砷化鎵（GaAs）作為芯片的襯底材料。
相關材料具有高頻、高低溫性能好、噪聲小、抗輻射能力強等優(yōu)點，符合高頻通信的特點，因而在光通信芯片領域得到重要應用。
其中，磷化銦（InP）襯底用于制作 FP、DFB、EML 邊發(fā)射激光器芯片和 PIN、APD 探測器芯片，主要應用于電信、數(shù)據(jù)中心等中長距離傳輸；砷化鎵（GaAs）襯底用于制作 VCSEL 面發(fā)射激光器芯片，主要應用于數(shù)據(jù)中心短距離傳輸、3D 感測等領域。
2.2 應用場景不斷升級，光芯片需求持續(xù)增長
隨著信息技術的快速發(fā)展，全球數(shù)據(jù)量需求持續(xù)增長。
根據(jù) Omdia 的統(tǒng)計，2017 年至 2020 年，全球固定網(wǎng)絡和移動網(wǎng)絡數(shù)據(jù)量從 92 萬 PB 增長至 217 萬 PB，年均復合增長率為 33.1%，預計 2024 年將增長至 575 萬 PB。
同時，光電子、云計算技術等不斷成熟，將促進更多終端應用需求出現(xiàn)，并對通信技術提出更高的要求。受益于信息應用流量需求的增長和光通信技術的升級，光模塊作為光通信產(chǎn)業(yè)鏈最為重要的器件保持持續(xù)增長。
根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，2016 年至 2020 年，全球光模塊市場規(guī)模從 58.6 億美元增長到 66.7 億美元，預測 2025 年全球光模塊市場將達到 113 億美元，為 2020 年的 1.7 倍。光芯片作為 光模塊核心元件有望持續(xù)受益。
“寬帶中國”推動光纖網(wǎng)絡建設，千兆光纖網(wǎng)絡升級推動光芯片用量提升。
隨著信息技術的快速發(fā)展，全球數(shù)據(jù)量需求持續(xù)增長。同時，光電子、云計算技術等不斷成熟，將促進更多終端應用需求出現(xiàn)，并對通信技術提出更高的要求。
受益于信息應用流量需求的增長和光通信技術的升級，光模塊作為光通信產(chǎn)業(yè)鏈最為重要的器件保持持續(xù)增長。
5G 移動通信網(wǎng)絡建設及商用化促進電信側高端光芯片需求。
5G 移動通信網(wǎng)絡提供更高的傳輸速率和更低的時延，各級光傳輸節(jié)點間的光端口速率明顯提升，要求光模塊能夠承載更高的速率。
5G 移動通信網(wǎng)絡可大致分為前傳、中傳、回傳，光模塊也可按應用場景分為前傳、中回傳光模塊，前傳光模塊速率需達到 25G，中回傳光模塊速率則需達到 50G/100G/200G/400G，帶動 25G 甚至更高速率光芯片的市場需求。
根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，全球電信側光模塊市場前傳、（中）回傳和核心波分市場需求將持續(xù)上升，2020 年分別達到 8.21 億美元、2.61 億美元和 10.84 億美元，預計到 2025 年，將分別達到 5.88 億美元、2.48 億美元和 25.18 億美元。電信市場的持續(xù)發(fā)展，將帶動電信側光芯片應用需求的增加。
云計算產(chǎn)業(yè)發(fā)展，全球及國內(nèi)數(shù)據(jù)中心數(shù)量大幅增長，光芯片重要性突顯。
互聯(lián)網(wǎng)及云計算的普及推動了數(shù)據(jù)中心的快速發(fā)展，全球互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務及應用數(shù)據(jù)處理集中在數(shù)據(jù)中心進行，使得數(shù)據(jù)流量迅速增長，而數(shù)據(jù)中心需內(nèi)部處理的數(shù)據(jù)流量遠大于需向外傳輸?shù)臄?shù)據(jù)流量，使得數(shù)據(jù)處理復雜度不斷提高。
光模塊是數(shù)據(jù)中心內(nèi)部互連和數(shù)據(jù)中心相互連接的核心部件，根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，2019 年全球數(shù)據(jù)中心光模塊市場規(guī)模為 35.04 億美元，預測至 2025 年，將增長至 73.33 億美元，年均復合增長率為 13.09%。
2.3 高端光芯片海外廠商為主，國內(nèi)市占率逐漸提升
光芯片下游直接客戶為光模塊廠商，近年來，我國光模塊廠商在技術、成本、市場、運營等方面的優(yōu)勢逐漸凸顯，占全球光模塊市場的份額逐步提升。
根據(jù) LightCounting 的統(tǒng)計，2020 年我國廠商中已有中際旭創(chuàng)、華為、海信寬帶、光迅科技、新易盛、華工正源進入全球前十大光模塊廠商，光通信產(chǎn)業(yè)鏈逐步向國內(nèi)轉移，同時中美貿(mào)易摩擦及芯片國產(chǎn)化趨勢，將促進產(chǎn)業(yè)鏈上游國內(nèi)光芯片的市場需求。
根據(jù) ICC 預測，2019-2024 年，中國光芯片廠商銷售規(guī)模占全球光芯片市場的比例將不斷提升，中高速率光芯片增長更快。
我國光芯片企業(yè)已基本掌握 2.5G 及以下速率光芯片的核心技術，根據(jù) ICC 預測，2021年該速率國產(chǎn)光芯片占全球比重超過 90%；
10G 光芯 片方面，2021年國產(chǎn)光芯片占全球比重約 60%，但不同光芯片的國產(chǎn)化情況存在一定差 異，部分10G 光芯片產(chǎn)品性能要求較高、難度較大，如 10G VCSEL/EML 激光器芯片等， 國產(chǎn)化率不到 40%；
25G 及以上光芯片方面，隨著 5G 建設推進，我國光芯片廠商在應用 于 5G 基站前傳光模塊的 25G DFB 激光器芯片有所突破，數(shù)據(jù)中心市場光模塊企業(yè)開始逐 步使用國產(chǎn)廠商的 25G DFB 激光器芯片，2021 年 25G 光芯片的國產(chǎn)化率約 20%，但 25G 以上光芯片的國產(chǎn)化率仍較低約 5%，目前仍以海外光芯片廠商為主。
3 國內(nèi)高端光芯片龍頭，高端產(chǎn)品有望突破
公司專注于光芯片的研發(fā)、設計、生產(chǎn)與銷售，經(jīng)過多年研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化積累，公司已建立了包含芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的 IDM 全流程業(yè)務體系，擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、 芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產(chǎn)線。
擁有自主知識產(chǎn)權的晶圓外延技術，將芯片設計與外延工藝相結合，借助快速研發(fā)迭代縮短研發(fā)周期，于 2020 年推出應用于硅光子集成的大功率激光器芯片產(chǎn)品。
公司完成了大功率激光器芯片技術的開發(fā)，在面對下一代光通信方案硅光子集成技術時，能促使我國逐步擺脫對進口光芯片的依賴。
3.1 全流程 IDM 模式，掌握核心技術
光芯片生產(chǎn)工序較多，依序為 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導制作、金屬化工 藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等。
IDM 模式更有利于各環(huán)節(jié)的自主可控，一方面，IDM 模式能及時響應各類市場需求，靈活調(diào)整產(chǎn)品設計、生產(chǎn)環(huán)節(jié)的工藝參數(shù)及產(chǎn)線的生產(chǎn)計劃，無需因規(guī)格需求的變更重新采購適配的大型自動化設備。
另一方面，IDM 模式能高效排查問題原因，精準指向產(chǎn)品設計、生產(chǎn)工序或測試環(huán)節(jié)等問題點。
此外，IDM 模式能有效保護產(chǎn)品設計結構與工藝制程的知識產(chǎn)權。公司具備光芯片的結構設計開發(fā)能力、全流程的自主生產(chǎn)制造與芯片測試技術，形成完整的 IDM 模式。
通過 IDM 模式，公司能夠掌握從設計轉化到生產(chǎn)制造的縱向生產(chǎn)鏈各環(huán)節(jié)，從而有效控制生產(chǎn)良率、周期交付、產(chǎn)品迭代與風險管控等方面。
3.2 綁定大客戶，產(chǎn)品國內(nèi)領先
高速激光器芯片規(guī)?；a(chǎn)。
高速調(diào)制激光器的開發(fā)難點在于對有源區(qū)量子阱進行高速應用設計、納米級精度的外延生長技術與高速芯片諧振腔的設計。
公司開發(fā)了高速調(diào)制激光器芯片技術，在保證產(chǎn)品可靠性的同時，解決高速晶圓外延精度問題、芯片高溫環(huán)境運行可靠性、寄生電容限制芯片高速特性等技術難題，突破了高速激光器芯片產(chǎn)品的技術瓶頸，有助于實現(xiàn) 25G、50G PAM4 DFB 激光器芯片的規(guī)?；?、高質量、低成本的生產(chǎn)制造。
2020 年，公司憑借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，成為滿足中國移動相關 5G 建設方案批量供貨的廠商。
異質化合物技術，可靠性領先。
速率要求達到 10G 及以上的激光器芯片制程中，量子阱發(fā)光區(qū)一般使用鋁銦鎵砷（AlInGaAs）等復合化合物半導體材料，因該材料在空氣中易氧化，導致芯片在高溫工作環(huán)境中快速裂化失效，極大限制終端室外通信設備的可靠性。
公司開發(fā)的異質化合物半導體材料對接生長技術，降低半導體材料在制程時曝露空氣產(chǎn)生缺陷的概率，從根本上解決可靠性劣化問題。
公司該項技術開發(fā)難度極高，提供了產(chǎn)品劣化解決方案，實現(xiàn)高速率激光器芯片的高可靠性，使得產(chǎn)品成功用于客戶 A、中興通訊、諾基亞等國內(nèi)外大型通訊設備商，并最終應用于中國移動、中國聯(lián)通、中國電信、AT&T 等國內(nèi)外知名運營商網(wǎng)絡中。
小發(fā)散角技術，降低成本并減少進口依賴。
光通信系統(tǒng)中，激光器芯片發(fā)射出的光信號需耦合到光纖中，才能真正用于通信傳輸，因此芯片發(fā)光耦合到光纖的效率為下游模塊廠商關注的重點。為提升耦合效率，傳統(tǒng)耦合方案中下游模塊廠商常采用昂貴的進口耦合透鏡，與激光器芯片進行光模塊的封裝生產(chǎn)。
公司開發(fā)的小發(fā)散角技術，在不犧牲芯片性能前提下，可以整形激光器芯片發(fā)射的光斑，使得芯片輸出的光信號更易耦合至光纖中，從而使得模塊廠商采用國產(chǎn)普通耦合透鏡，就可封裝出高性能的產(chǎn)品，有效提升了耦合效率，降低了生產(chǎn)成本。
3.3 低速光芯片市占率全國領先，高速光芯片市占率逐漸提升
經(jīng)過多年的發(fā)展，我國光芯片企業(yè)已基本掌握 2.5G 和 10G 光芯片的核心技術，但仍有部分型號產(chǎn)品性能要求高、難度大，實現(xiàn)批量供貨的國內(nèi)廠商數(shù)量較少。
25G 及以上高速率光芯片方面，我國國產(chǎn)化率低，受到工藝穩(wěn)定性、可靠性、供貨能力及下游客戶認證等因素影響，我國的光模塊或光器件廠商仍然是優(yōu)先采購海外的高速率光芯片，尤其在數(shù)據(jù)中心市場及高速 EML 激光器芯片等領域，僅少部分廠商實現(xiàn)批量發(fā)貨。
公司在高速光芯片領域實力全國領先。
① 2.5G 光芯片
我國光芯片企業(yè)已基本掌握 2.5G 光芯片的核心技術，2.5G 光芯片市場已基本實現(xiàn)國產(chǎn)化。
2.5G 光芯片主要應用于光纖接入市場，產(chǎn)品技術成熟，如 PON（GPON）數(shù)據(jù)上傳光模塊使用的 2.5G 1310nm DFB 激光器芯片，國產(chǎn)化程度高，國外光芯片廠商由于成本競爭等因素，已基本退出相關市場；而部分產(chǎn)品可靠性要求高、難度大，如 PON（GPON）數(shù)據(jù)下傳光模塊使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，國內(nèi)可以批量供貨的廠商較少，根據(jù) C&C 統(tǒng)計，2020 年公司占據(jù) 80%的市場份額。
根據(jù) ICC 統(tǒng)計，2021 年全球 2.5G 及以 下 DFB/FP 激光器芯片市場中，公司產(chǎn)品發(fā)貨量占比為 7%。
② 10G 光芯片
我國光芯片企業(yè)已基本掌握 10G 光芯片的核心技術，但部分型號產(chǎn)品仍存在較高技術門檻，依賴進口。根據(jù) ICC 統(tǒng)計，2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市場中，公司發(fā)貨量占比為 20%，已超過住友電工、三菱電機等。
10G 光芯片在光纖接入市場、移動通信網(wǎng)絡 市場和數(shù)據(jù)中心市場均有應用，具體情況如下：
1）光纖接入市場
10G 1270nm DFB 激光器芯片主要用于 10G-PON 數(shù)據(jù)上傳光模塊，根據(jù) C&C 統(tǒng)計，2020 年度公司該型號產(chǎn)品在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市場中已占近 50%的市場份額。
而 10G 1577nm EML 激光器芯片主要用于 10G-PON 數(shù)據(jù)下傳，相關芯片設計與工藝開發(fā)復雜，國產(chǎn)化率低，僅博通（Broadcom）、住友電工、三菱電機等國際少數(shù)頭部廠商能夠批量供貨。目前國內(nèi)光芯片廠商中，華為、海信寬帶可以部分實現(xiàn)自產(chǎn)自用。
2）移動通信網(wǎng)絡市場
10G 1310 光芯片主要應用于 4G 移動通信網(wǎng)絡，5G 移動通信網(wǎng)絡主要使用 25G 光芯片，出于成本等因素考慮，2021 年存在 5G 基站使用升級的 10G 光芯片方案。
由于 4G 移動通信網(wǎng)絡已相對成熟，10G 光芯片供應商格局穩(wěn)定，主要為三菱電機、朗美通 （Lumentum）、海信寬帶、光迅科技等。公司應用于 4G 移動通信網(wǎng)絡的 10G 激光器芯片 已實現(xiàn)批量供貨。
3）數(shù)據(jù)中心市場
海外互聯(lián)網(wǎng)公司主要使用 100G 及以上速率光模塊，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司目前主要使用 40G/100G 光模塊并開始向更高速率模塊過渡，其中 40G 光模塊使用 4 顆 10G DFB 激光器芯片的方案。國內(nèi)源杰科技、武漢敏芯等部分光芯片廠商已具備相關產(chǎn)品出貨能力，但下游光模塊廠商綜合考慮替換成本、可靠性、批量出貨能力等因素，國產(chǎn)化占比提升仍需要一個過程。
③ 25G 及以上光芯片
25G 及以上光芯片包括 25G、50G、100G 激光器及探測器芯片。隨著 5G 建設推進，我國光芯片廠商在應用于 5G 基站前傳光模塊的 25G DFB 激光器芯片有所突破，數(shù)據(jù)中心市場光模塊企業(yè)開始逐步使用國產(chǎn)廠商的 25G DFB 激光器芯片，根據(jù) ICC 統(tǒng)計，25G 光芯片的國產(chǎn)化率約 20%，但 25G 以上光芯片的國產(chǎn)化率仍較低約 5%。
根據(jù) LightCounting 數(shù)據(jù)，2021 全球 25G 及以上光芯片市場規(guī)模為 107.55 億元，公司目前市占率仍然較低。
3.4 募投項目：持續(xù)加碼高速光芯片
隨著 5G、大數(shù)據(jù)、人工智能的快速發(fā)展，市場對中高速率芯片的需求持續(xù)增長。
公司 憑借先進技術和優(yōu)質服務，取得光芯片領域業(yè)績的迅速增長，10G、25G 光芯片產(chǎn)品獲得下 游客戶的廣泛認可。但受制于產(chǎn)線和場地限制，公司產(chǎn)品供應已接近極限負荷，供應壓力 逐步增大。為順應行業(yè)發(fā)展趨勢和滿足市場需求，公司計劃增加產(chǎn)線建設以擴大產(chǎn)能。
本項目計劃總投資 59,075.37 萬元，將在公司自有土地上建立 10G、25G 光芯片產(chǎn)線，提高公司的產(chǎn)品供應能力，滿足市場需求。
此外，公司針對核心產(chǎn)品設置專線生產(chǎn)，有助于提高設備使用效率，能夠進一步提升公司的產(chǎn)品品質及市場競爭力，是對公司現(xiàn)有業(yè)務的延展
4 盈利預測
4.1 細分業(yè)務盈利預測
公司主要盈利產(chǎn)品為激光器芯片系列產(chǎn)品，包含 2.5G 激光器芯片系列，10G 激光器芯片系列，25G 激光器芯片系列及其他（50G，硅光直流電源等）。
2.5G 激光器芯片系列：
2.5G 光芯片主要應用于光纖接入市場，產(chǎn)品技術成熟，已基本實現(xiàn)國產(chǎn)化。國外光芯片廠商由于成本競爭等因素，已基本退出相關市場。
根據(jù) C&C 統(tǒng)計，2020 年公司占據(jù) 80%的市場份額，2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市場中，公司產(chǎn)品發(fā)貨量占比為 7%，處于國內(nèi)龍頭地位。
我們預計 2022~2024 年公司 2.5G 光芯片單價隨產(chǎn)品升級換代略微降低，分別為 3.49/3.32/3.15 元/顆；銷量維持穩(wěn)定增長，分別為 3028/3179.4/3338.37 萬顆。
毛利率端，考慮到芯片換代后價格存在年降，預計毛利率緩慢下降，分別為 47%/45%/44%。
10G 激光器芯片系列：
公司 10G 光芯片產(chǎn)品主要應用于光纖接入，移動通信網(wǎng)絡市場。2021-2022 年上半年，10G-PON（XGS-PON）市場繼續(xù)保持旺盛的需求，公司的 10G 激光器芯片系列產(chǎn)品收入繼續(xù)保持高速增長。
2022~2024 年，隨著通信領域市場增長及國產(chǎn)化率的提升，公司份額有望進一步提升。同時，隨著公司募集資金實施 10G、25G 光芯片產(chǎn)線建設項目，公司產(chǎn)能將于 2024 年開始進一步提升。
我們預計 2022~2024 年公司 10G 產(chǎn)品銷量保持高速增長，分別為 924.66/1294.52/1812.33 萬顆；毛利率端，考慮到芯片換代 后價格存在年降，預計毛利率緩慢下降，2022~2024 年公司毛利率分別為 66%/64%/63%。
25G 激光器芯片系列：公司 25G 光芯片產(chǎn)品主要應用于移動通信及數(shù)據(jù)中心市場。
根據(jù) ICC 統(tǒng)計，25G 光芯片的國產(chǎn)化率約 20%，有較大的增長空間。2021 年，受 5G 基站建設頻段方案調(diào)整等影響銷售有所下降，及 2022 年上半年，公司在數(shù)據(jù)中心市場的主要客戶受疫情影響采購節(jié)奏放緩，公司相應收入增速放緩。隨著疫情放開，及數(shù)據(jù)中心需求持續(xù) 上升，公司 25G 產(chǎn)品銷售有望回暖。同時，隨著公司募集資金實施 10G、25G 光芯片產(chǎn)線 建設項目，公司產(chǎn)能將于 2024 年開始進一步提升。
綜上，我們預計公司 25G 光芯片產(chǎn)品 2022~2024 年收入為 2.8/3.8/5.4 億元；毛利率端，考慮到芯片換代后價格存在年降，預計毛利率緩慢下降，2022~2024 年公司毛利率分別為79%/75%/71%。
硅光及 50G 激光器芯片：
2019 年-2022 上半年，公司的硅光及 50G 激光器芯片產(chǎn)品銷售收入分別為 0 萬元、2.43 萬元、13.70 萬元、8.34 萬元，保持較高的增長速度。
預計隨著公司 50G 光芯片產(chǎn)業(yè)化建設項目的進一步推進，將給公司帶來持續(xù)增長，預計該業(yè)務 2022~2024 年收入為 98/686/4802 萬元。
綜上我們預計公司 22 年至 24 年營收分別為 2.9/3.7/5.3 億元，綜合毛利率61.33%/61.32%/61.98%。
4.2 可比公司估值
我們選取了長光華芯，仕佳光子模作為可比公司，源杰科技是國內(nèi)少數(shù)能夠覆蓋 25G 激光芯片的廠商，技術實力領先。
我們預計公司 22 年至 24 年營收分別為 2.9/3.7/5.3 億元，實現(xiàn)歸母凈利潤 1.1/1.5/2.2 億元, 對應 PE 分別為 69/49/34X，由于公司是行業(yè)龍頭，有望最先實現(xiàn)高速光芯片領域自主可控，應給予更高溢價。
5 風險提示
（一）下游市場需求變化導致的經(jīng)營業(yè)績波動風險
公司的 25G 激光器芯片光通信領域，而光芯片行業(yè)作為光通信產(chǎn)業(yè)鏈的上游，易受下游電信市場及數(shù)據(jù)中心市場需求變化影響。
如果未來下游市場需求不及預期，出現(xiàn)需求大幅減弱甚至持續(xù)低迷的不利情形，將導致公司未來經(jīng)營業(yè)績存在波動的風險。
（二）貿(mào)易摩擦可能導致采購成本上升的風險
主要系近年來互聯(lián)網(wǎng)、云計算的蓬勃發(fā)展帶動數(shù)據(jù)中心光模塊的需求增長，公司逐漸向數(shù)據(jù)中心市場發(fā)力；根據(jù)公司招股說明書，2022年上半年，公司在數(shù)據(jù)中心市場的主要客戶采購受疫情影響采購節(jié)奏放緩，公司在數(shù)據(jù)中心市場收入增速放緩。
未來若數(shù)據(jù)中心市場發(fā)展不及預期、國產(chǎn)化替代進程受阻、數(shù)據(jù)中心領域產(chǎn)品迭代速度加快或行業(yè)競爭加劇，公司在數(shù)據(jù)中心市場的銷售收入將受到較大影響。
（三）技術升級迭代的風險
隨著全球光通信技術的不斷發(fā)展，技術革新及產(chǎn)品升級迭代加速，應用領域不斷拓展已成為行業(yè)發(fā)展趨勢。光芯片公司也需要緊跟光通信產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢，不斷進行光芯片設計優(yōu)化及生產(chǎn)工藝改進，以技術先進且富有競爭力的產(chǎn)品滿足通訊系統(tǒng)及光模塊產(chǎn)品日益提升的對速率、集成度等方面的要求。
未來如果公司不能根據(jù)行業(yè)內(nèi)變化做出前瞻性判斷、快速響應與精準把握市場，將導致公司的產(chǎn)品研發(fā)能力和生產(chǎn)工藝要求不能適應客戶與時俱進的迭代需要，逐漸喪失市場競爭力，對公司未來經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。
（四）新產(chǎn)品進展不及預期風險
公司的主營業(yè)務為光芯片的研發(fā)、設計、生產(chǎn)與銷售，需要公司的設計、研發(fā)、生產(chǎn)等眾多部門的技術人員相互配合，同時試制的激光器芯片產(chǎn)品還需要經(jīng)過下游客戶的嚴格認證，因此新產(chǎn)品研發(fā)具有投入大、周期長、風險高的特點。
未來，公司研發(fā)的新產(chǎn)品若因成本高、可靠性弱、性能達不到客戶需求等因素，導致公司新產(chǎn)品無法順利通過下游客戶的認證，則將會對公司的經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。
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