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1、技術(shù)武裝的國(guó)內(nèi)光纖激光器龍頭

1.1 十年鑄造國(guó)資光纖激光器龍頭

公司是專業(yè)從事光纖激光器的國(guó)家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括為激光制造裝備集成商提供各類光纖激光器產(chǎn)品和應(yīng)用解決方案，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率正逐年提升。公司分別研制出了中國(guó)第一臺(tái) 1kW、4kW、10kW 連續(xù)光纖激光器，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)高功率光纖激光器領(lǐng)域空白，率先實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)工業(yè)光纖激光器產(chǎn)業(yè)化，推動(dòng)國(guó)產(chǎn)光纖激光器技術(shù)水平逐漸與國(guó)際接軌。

公司的主要產(chǎn)品包括脈沖光纖激光器、連續(xù)光纖激光器兩大系列，均為自主研發(fā)。設(shè)計(jì)水平、產(chǎn)品質(zhì)量與性能整體處于行業(yè)先進(jìn)水平，產(chǎn)品線豐富齊全；產(chǎn)品廣泛用于激光制造如打標(biāo)、切割、焊接、增材制造等領(lǐng)域。

1.2 實(shí)控人為軍工背景，高端技術(shù)人才深入領(lǐng)導(dǎo)層

實(shí)控人為航天科工集團(tuán)，持股穩(wěn)定有利長(zhǎng)期發(fā)展。目前公司實(shí)際控制人為中國(guó)航天科工集團(tuán)有限公司，航天科工為國(guó)務(wù)院國(guó)資委全資設(shè)立企業(yè)，具有軍工背景，業(yè)務(wù)涉及導(dǎo)彈武器裝備、航天工程、裝備制造、信息技術(shù)等領(lǐng)域，擁有多家上市公司，截至 2020 年 6 月，航天科工集團(tuán)通過子公司航天三江集團(tuán)持有公司 34%股權(quán)，航天科工有望進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)持有，穩(wěn)定的持股以及其軍工背景有望利好公司長(zhǎng)期發(fā)展。

領(lǐng)導(dǎo)層技術(shù)功底深厚，研發(fā)實(shí)力處領(lǐng)先水平。公司副董事長(zhǎng)兼總工程師閆大鵬、董事兼副總經(jīng)理李成、副總經(jīng)理兼董事會(huì)秘書盧昆忠 3 名高層均為光纖激光器及核心器件等領(lǐng)域的領(lǐng)軍人才，截至 2019 年末，公司牽頭承擔(dān)或參與的國(guó)家重大專項(xiàng)、國(guó)家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃、國(guó)家 863 計(jì)劃等國(guó)家、省、市級(jí)科技項(xiàng)目共 14 項(xiàng)，其中 3 項(xiàng)通過最終驗(yàn)收，研發(fā)實(shí)力處領(lǐng)先水平。

1.3 近 3 年?duì)I收大幅增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健

價(jià)格戰(zhàn)壓制利潤(rùn)不改增長(zhǎng)趨勢(shì)，疫情影響緩解單季度業(yè)績(jī)有望回升。公司 2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 20.1 億元，同比增長(zhǎng) 37.49%，維持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，利潤(rùn)端實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.25 億元，同比下跌 25%，主要受 2019 年價(jià)格戰(zhàn)加劇影響。2020 年一季度公司受疫情影響嚴(yán)重，二月基本處于全面停產(chǎn)停工狀態(tài)，導(dǎo)致業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑。伴隨疫情緩解，公司已于 3 月 6 日開始部分員工全封閉復(fù)工，四月基本全面復(fù)工，訂單情況良好，二季度業(yè)績(jī)有望回升至正常水平。

光纖激光器為主要收入來源，近年銷量飛速增長(zhǎng)。2019 年公司脈沖、連續(xù)光纖激光器銷售收入占公司總營(yíng)收接近 90%，為公司主要收入來源。伴隨中低功率光纖激光器技術(shù)進(jìn)步，公司快速搶占市場(chǎng)，連續(xù)光纖激光器 2014-2019 年銷售收入復(fù)合增長(zhǎng)率 72.75%。2019 年受自身產(chǎn)能提升、子公司投產(chǎn)、收購(gòu)國(guó)神光電等影響，公司銷售量 61310 臺(tái)，同比增長(zhǎng)近 100%，伴隨中國(guó)激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展飛速成長(zhǎng)。

價(jià)格戰(zhàn)拖累短期盈利能力，后續(xù)有望回升。2019 年公司銷售毛利率 29%，銷售凈利率 17%，受價(jià)格戰(zhàn)影響同比顯著下滑，目前從光纖激光器價(jià)格變化趨勢(shì)來看，后續(xù)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)可能性較小，激光器降價(jià)速度有望趨于常態(tài)化，公司盈利能力有望回升。分產(chǎn)品來看公司連續(xù)光纖激光器毛利率較高，2019 年約為脈沖光纖激光器兩倍。

積極擴(kuò)張策略導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目與存貨上升，拖累2019年現(xiàn)金流表現(xiàn)。公司2019年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量相比 2018 年減少 3.19 億元，與同年凈利潤(rùn)出現(xiàn)較大不匹配，主要受公司擴(kuò)張策略影響，為提升市場(chǎng)占有率改變了應(yīng)收賬款信用政策，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目增加。同時(shí)伴隨公司銷售規(guī)模增長(zhǎng)，原材料采購(gòu)量增加，2019 年存貨量同比增長(zhǎng) 91.64%。

1.4 募投資金擴(kuò)產(chǎn)能，核心器件自制率有望上升

募集資金投入大功率光纖激光器和中高功率半導(dǎo)體激光器產(chǎn)業(yè)化，解決產(chǎn)能瓶頸。公司 2018 年在創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，共募集資金 12 億元，主要用于投入到大功率光纖激光器項(xiàng)目和中高功率半導(dǎo)體激光器項(xiàng)目。募集資金前，公司光纖激光器生產(chǎn)能力已接近飽和。

募資項(xiàng)目落成后，產(chǎn)能與核心器件自產(chǎn)率均有望得到提升。2018 年，公司共生產(chǎn)光電子器件 30657 臺(tái)，包括脈沖光纖激光器和連續(xù)光纖激光器。大功率脈沖及超快光纖激光器生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將達(dá)到年產(chǎn) 3,930 臺(tái)中大功率脈沖及超快光纖激光器的生產(chǎn)能力。大功率連續(xù)光纖激光器生產(chǎn)線建設(shè)預(yù)計(jì)將達(dá)到年產(chǎn) 5,190 臺(tái)大功率連續(xù)光纖激光器的生產(chǎn)能力。相比 2018 年公司光電子器件產(chǎn)量，新產(chǎn)線可帶來的產(chǎn)能提升量達(dá)到 30%。同時(shí)伴隨泵浦源、高功率無源器件生產(chǎn)線建設(shè)，公司核心器件自產(chǎn)率也將顯著提升。

2.激光賽道高成長(zhǎng)，應(yīng)用廣泛需求強(qiáng)

2.1 激光產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模快速提升

2019 年全球激光器市場(chǎng)銷售規(guī)模增速有所回升，疫情拖累 2020 年表現(xiàn)。據(jù)中國(guó)科學(xué)院武漢文獻(xiàn)情報(bào)中心、中國(guó)激光雜志社、中國(guó)光學(xué)學(xué)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019 年全球激光器銷售額 147.3 億美元，同比增長(zhǎng) 7.1%，自 2018 年中美貿(mào)易戰(zhàn)開始，激光產(chǎn)品進(jìn)出口受到一定沖擊，2018 年激光產(chǎn)業(yè)規(guī)模增速大跌至 5.27%，伴隨貿(mào)易戰(zhàn)緩解，產(chǎn)業(yè)規(guī)模增速呈回升趨勢(shì)，2019 年增速同比提升 2.88 個(gè)百分點(diǎn)。2020 年受全球經(jīng)濟(jì)增速放緩及新冠疫情影響，預(yù)計(jì) 2020 年全球激光器產(chǎn)業(yè)規(guī)模將有所收縮。

材料加工為全球光纖激光器最大應(yīng)用市場(chǎng)，高功率加工規(guī)模接近 30 億美元。根據(jù)Laser Focus World 統(tǒng)計(jì)，2019 年材料加工與光刻市場(chǎng)規(guī)模為 60.3 億美元，依舊為全球激光器應(yīng)用市場(chǎng)最大細(xì)分領(lǐng)域，通信與光儲(chǔ)存以 39.8 億美元的規(guī)模位居第二。高功率加工市場(chǎng) 2019 年規(guī)模約為 29.7 億美元，其中伴隨激光功率不斷提升金屬切割為主要應(yīng)用，規(guī)模約為 20.9 億美元，2019 年金屬焊接市場(chǎng)需求大增，占比同比提升 5 個(gè)百分點(diǎn)，主要受益于汽車、動(dòng)力電池行業(yè)需求，預(yù)計(jì)將仍有大量增長(zhǎng)空間。

中國(guó)為全球最大激光設(shè)備市場(chǎng)，2010-2019 復(fù)合增速 23.7%。中國(guó)激光產(chǎn)業(yè)整體起步較晚，但伴隨中國(guó)裝備制造業(yè)快速發(fā)展，已占據(jù)全球近一半激光設(shè)備規(guī)模，2019年中國(guó)激光設(shè)備銷售收入 658 億元，同比增長(zhǎng) 8.76%，相比 2017 和 2018 年的爆發(fā)式增長(zhǎng)增速有所放緩但仍保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。2020 年受到新冠疫情全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性影響，根據(jù) 2020 中國(guó)激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告，預(yù)計(jì) 2020 年激光設(shè)備銷售規(guī)模 645 億元，首次同比下滑 1.98%。

工業(yè)領(lǐng)域應(yīng)用仍為主流，非工業(yè)領(lǐng)域快速追趕。2019 年中國(guó)工業(yè)領(lǐng)域激光設(shè)備銷售收入 386.6 億元，為占比最高的應(yīng)用領(lǐng)域，占比接近 60%，但 2019 年工業(yè)領(lǐng)域增速僅 1.95%。商業(yè)領(lǐng)域銷售收入新增 15.2 億元，同比增長(zhǎng) 38.38%，為增速最快的應(yīng)用領(lǐng)域。

2.2 光纖激光器是激光產(chǎn)業(yè)鏈“皇冠”，價(jià)值占比高

激光器為現(xiàn)代激光加工系統(tǒng)必不可少核心組件之一，占激光設(shè)備成本 30%-40%。激光器為激光設(shè)備核心部件，以聯(lián)贏激光激光焊接設(shè)備為例，激光焊接機(jī)由激光器和焊接頭組成，工作臺(tái)由移動(dòng)平臺(tái)和運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)組成。根據(jù)下游客戶需求，將加載了自動(dòng)化系統(tǒng)軟件、應(yīng)用環(huán)境設(shè)計(jì)的激光焊接機(jī)、工作臺(tái)共同組成的自動(dòng)化成套設(shè)備為下游主要銷售形式。

激光器通常按照其增益介質(zhì)的類型進(jìn)行分類，包括氣體激光器、晶體激光器、光纖激光器與半導(dǎo)體激光器。也通過波長(zhǎng)（通常為~0.3μm 至~20μm）、泵浦方法（放電、光、激光二極管）、操作方式（連續(xù)波或脈沖）、功率（毫瓦至千瓦）和光束質(zhì)量進(jìn)行分類。

光纖激光器是使用摻稀土類的光纖作為介質(zhì)的激光器，分為 CW 振蕩和脈沖振蕩光纖激光器，CW 振蕩由于其功率較高主要用于激光切割和焊接，后者則用于微細(xì)加工和打標(biāo)等激光加工。

光纖激光器性能具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。激光器結(jié)構(gòu)中的增益介質(zhì)是區(qū)分不同激光器的一大關(guān)鍵。按照增益介質(zhì)劃分可大致分為四種類型，光纖激光器、氣體激光器、固體激光器和半導(dǎo)體/準(zhǔn)分子激光器。光纖激光器具有效率高、體積小、免維護(hù)、使用性價(jià)比高等優(yōu)異的屬性，奠定了其在材料加工領(lǐng)域的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

光纖激光器在工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域逐步擠占固體激光器和氣體激光器的市場(chǎng)。光纖激光器市場(chǎng)份額占比從 2013年的33.8%提升至 2018年的 51.5%，成為市場(chǎng)最大激光器品種。根據(jù) Strategies Unlimited 公告的數(shù)據(jù)，2010-2018 年光纖激光器市場(chǎng)銷售規(guī)模從3.3 億美元上升至 26.0 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率 26.0%。2019 年預(yù)計(jì)光纖激光器銷售收入可達(dá) 27.46 億美元，有望步入穩(wěn)中有進(jìn)階段，未來市場(chǎng)空間廣闊。固體激光器、氣體激光器和半導(dǎo)體激光器的市場(chǎng)份額逐年下降，2018 年份額分別為 15.7%、16.2%和 16.7%。

中國(guó)光纖激光器市場(chǎng)規(guī)模完成跨越式增長(zhǎng)，2015-2019 復(fù)合增長(zhǎng)率 20.43%。根據(jù)2020 中國(guó)激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告，2019 年中國(guó)光纖激光器市場(chǎng)銷售總額 85.6 億元，同比增長(zhǎng) 6.72%，受全球經(jīng)濟(jì)不確定性影響預(yù)計(jì) 2020 年同比增長(zhǎng) 3.63%，短期增速有所放緩，伴隨中國(guó)制造業(yè)逐漸復(fù)蘇不改長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)。

2.3“光加工”時(shí)代來臨，推升光纖激光器需求

“光加工”具備多種優(yōu)勢(shì)。激光加工由于使用激光器產(chǎn)生高能粒子進(jìn)行加工，激光光束的穩(wěn)定性和抗干擾性較強(qiáng)，可對(duì)大部分金屬材料和非金屬材料進(jìn)行加工，其加工精度、效率、成本相比傳統(tǒng)加工方式均有明顯優(yōu)勢(shì)，同時(shí)其非接觸式加工的特性也易于在高端機(jī)床、工業(yè)機(jī)器人等領(lǐng)域廣泛應(yīng)用。

激光切割為當(dāng)前主要應(yīng)用，激光焊接有望迎來高速增長(zhǎng)。激光切割設(shè)備受益去光纖激光器功率快速提升同時(shí)價(jià)格持續(xù)下降迎來蓬勃發(fā)展，切割效率、加工效果表現(xiàn)優(yōu)異，2019 年中國(guó)激光切割設(shè)備規(guī)模 266 億元，占激光設(shè)備總規(guī)模約 40%，為當(dāng)前主要激光加工應(yīng)用。2019 年激光焊接設(shè)備規(guī)模 101.3 億元，占激光設(shè)備總規(guī)模 15%，激光焊接由于其非標(biāo)準(zhǔn)化的特性，前期市場(chǎng)推廣速度較慢，但伴隨著目前激光器價(jià)格下降，市場(chǎng)上涌現(xiàn)了越來越多的系統(tǒng)集成商，行業(yè)中廠商數(shù)量的提升有望極大地推動(dòng)焊接設(shè)備推廣，我們認(rèn)為激光焊接設(shè)備將成激光行業(yè)下一個(gè)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

2.3.1 激光切割：市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，光纖激光切割成為主要發(fā)展方向

激光切割利用激光振蕩器輸出的激光光束通過聚焦鏡聚焦，產(chǎn)生的高聚焦、高能量的激光束照射在材料上使之融化蒸發(fā)而進(jìn)行切割，隨后利用氧氣等輔助氣體，吹除激光切割縫中多余熔渣，并產(chǎn)生較高熱量，從而達(dá)到對(duì)材料進(jìn)行價(jià)格切割目的。由于單位面積能量較大，從而可以切割割縫較小的高精度產(chǎn)品。

激光切割適用范圍廣性能強(qiáng)，相比傳統(tǒng)機(jī)械切割優(yōu)勢(shì)明顯。傳統(tǒng)機(jī)械切割主要包括線切割、氧氣乙炔割炬切割和等離子切割等特種加工方法，但這些方法均適用范圍有限，例如線切割利用電火花穿孔進(jìn)行加工，僅可加工導(dǎo)電與半導(dǎo)電材料，而激光切割可加工任何金屬與非金屬材料，伴隨著激光技術(shù)發(fā)展，更小的激光光束斑點(diǎn)直徑能帶來更好的切后表面粗糙度，同時(shí)加工過程不會(huì)產(chǎn)生過多的熱影響和材料變形效果，無需進(jìn)行二次加工。

中國(guó)激光切割設(shè)備規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，下游應(yīng)用以工業(yè)加工為主。2019 年中國(guó)激光切割設(shè)備規(guī)模 266 億元，同比增長(zhǎng) 9.47%，增速相比上一輪高峰有所下跌。我們認(rèn)為增長(zhǎng)的推力主要來自于激光切割設(shè)備核心部件激光器價(jià)格近年持續(xù)下降，降低了終端用戶的設(shè)備采購(gòu)成本縮短了投資回收周期，從而導(dǎo)致激光切割設(shè)備滲透率快速提升，為行業(yè)帶來爆發(fā)式增長(zhǎng)；近年增速明顯放緩主要是由于中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，激光切割設(shè)備部分下游應(yīng)用于 3C 電子、汽車等行業(yè)設(shè)備需求出現(xiàn)周期性下滑，壓制了近年激光設(shè)備規(guī)模增速，工業(yè)材料加工在激光切割設(shè)備下游中占比較高，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于激光設(shè)備行業(yè)景氣度影響較大。

CO2 激光切割起步較早，被光纖切割逐漸替代。光纖激光切割問世前市場(chǎng)上使用的主要是CO2 激光切割機(jī)與YAG固體激光切割機(jī)，YAG激光切割由于自身功率限制，適用范圍較小，CO2 激光切割得到主流應(yīng)用。但 CO2 激光器光電轉(zhuǎn)化率低（5%-10%），能耗較大，同時(shí)需要經(jīng)常換氣，維護(hù)成本較高，目前正在被光纖激光切割快速替代。

2.3.2 激光焊接：定制化工藝前期推廣較慢，將成下一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)

激光焊接由于其技術(shù)優(yōu)勢(shì)廣泛應(yīng)用于精密制造領(lǐng)域。激光焊接作為一種現(xiàn)代焊接技術(shù)，具有熔深深、速度快、變形小、對(duì)焊接環(huán)境要求不高、功率密度大、不受磁場(chǎng)的影響、不局限于導(dǎo)電材料、不需要真空的工作條件并且焊接過程中不產(chǎn)生 X 射線等優(yōu)勢(shì)，被廣泛應(yīng)用于汽車、船舶、航空航天等高端精密制造領(lǐng)域。

激光焊接為非標(biāo)工藝，不同激光器各有優(yōu)劣。激光焊接與物質(zhì)的作用較為復(fù)雜，焊接效果與激光波長(zhǎng)、功率密度大小、焊接時(shí)間、保護(hù)氣體等多種因素相關(guān)，對(duì)于焊接工藝的要求較高，同時(shí)由于被焊接材料對(duì)不同波長(zhǎng)激光的吸收率不同（5%-50%），對(duì)于激光器的能量控制也要求較高，在不同激光器的選擇上各有優(yōu)劣。

國(guó)內(nèi)激光焊接設(shè)備規(guī)模破百億，增速高于其他工業(yè)應(yīng)用。國(guó)內(nèi)激光焊接設(shè)備規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，2014-2019 年復(fù)合增長(zhǎng)率 36.6%，高于激光切割、打標(biāo)等設(shè)備規(guī)模增速，激光焊接設(shè)備需求主要受汽車、動(dòng)力電池、消費(fèi)電子等產(chǎn)業(yè)需求影響，在 2017 年出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，單年同比增長(zhǎng)超 70%。2019 年受中美貿(mào)易磨擦影響下游需求疲軟增速收縮但仍保持增長(zhǎng)，規(guī)模突破百億達(dá)到 101.3 億元，同比增長(zhǎng) 14.33%。

2.3.3 激光打標(biāo)：產(chǎn)業(yè)走向成熟，全球市場(chǎng)仍有發(fā)展空間

對(duì)比傳統(tǒng)打標(biāo)、雕刻方式，激光打標(biāo)加工優(yōu)勢(shì)明顯。激光打標(biāo)作為一種非接觸性加工手段，利用高能量密度激光和物體表面發(fā)生作用，使物體表面發(fā)生物理或化學(xué)變化，相比傳統(tǒng)的機(jī)械雕刻、化學(xué)腐蝕、絲網(wǎng)印刷、油墨打印等方式具有成本低、靈活性高、自動(dòng)化程度高、且標(biāo)記具有長(zhǎng)久性等不可替代的優(yōu)勢(shì)。這些優(yōu)勢(shì)促使激光打標(biāo)設(shè)備成為了激光產(chǎn)業(yè)最早工業(yè)化的激光設(shè)備之一。

貿(mào)易摩擦、價(jià)格戰(zhàn)，激光打標(biāo)設(shè)備規(guī)模出現(xiàn)首次負(fù)增長(zhǎng)。2019 年受全球貿(mào)易摩擦影響，下游需求行業(yè)如消費(fèi)電子、汽車等需求放緩，影響整個(gè)激光打標(biāo)設(shè)備市場(chǎng)需求，與此同時(shí)伴隨著上游激光器競(jìng)爭(zhēng)逐漸激烈，光纖激光器制造商如 IPG、銳科激光、創(chuàng)鑫激光大幅下調(diào)出貨價(jià)格，帶來激光打標(biāo)機(jī)價(jià)格不斷下跌，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)激光打標(biāo)設(shè)備規(guī)模首次出現(xiàn)下滑。

全球市場(chǎng)仍大有可為，出口轉(zhuǎn)型或?yàn)槲磥戆l(fā)展方向。根據(jù) OFweek 數(shù)據(jù)，2019 年全球激光打標(biāo)設(shè)備規(guī)模 25.03 億元，預(yù)計(jì) 2020 年受疫情影響全球規(guī)模出現(xiàn)進(jìn)一步下跌至 19.08 億元。經(jīng)歷短期的規(guī)模收縮后，受益于 5G、新能源汽車等行業(yè)快速發(fā)展，有望在全球 3C 電子、物聯(lián)網(wǎng)、汽車等產(chǎn)業(yè)釋放激光打標(biāo)設(shè)備需求，在未來5 年間全球市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，在 2025 年達(dá)到 25.03 億美元，維持緩慢增長(zhǎng)趨勢(shì)。目前全球激光設(shè)備制造商集中度仍舊較低，市場(chǎng)格局尚未成型，中國(guó)龍頭企業(yè)有望利用其規(guī)模效應(yīng)、品牌效應(yīng)在全球范圍內(nèi)推廣其產(chǎn)品，在全球范圍內(nèi)追求更高增長(zhǎng)。

3.銳科激光：龍頭地位初顯，垂直整合打造競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河

3.1 從 IPG 一家獨(dú)大到國(guó)產(chǎn)替代，銳科激光市占率持續(xù)上升

縱觀全球光纖激光器生產(chǎn)商，行業(yè)集中度較高。成立于 1988 年的美國(guó) IPG 光子（IPGPotonics）作為全球激光器行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，2019 年收入規(guī)模 92 億元，顯著高于市場(chǎng)其他參與者。2019 年國(guó)內(nèi)共有規(guī)模以上激光企業(yè)超過 150 家，多數(shù)企業(yè)集中在激光器制造和激光加工領(lǐng)域，在激光器企業(yè)中，營(yíng)收超過 5 億的僅有銳科激光、創(chuàng)鑫激光、杰普特光電三家

IPG 為全球激光器龍頭，依托中國(guó)市場(chǎng)快速發(fā)展。成立于 1991 年的 IPG，在 1993和 1994 年通過意大利電信運(yùn)營(yíng)商巨頭 italtel 和戴姆勒奔馳訂單打入歐洲市場(chǎng)，1997年通過美國(guó)電信巨頭 BellSouth 訂單打入美國(guó)市場(chǎng)完成全球化布局，后在 2010 至2018 年間收購(gòu) 12 家公司以打入新的市場(chǎng)或提升技術(shù)實(shí)力，多年的研發(fā)投入、技術(shù)積累、兼并收購(gòu)讓 IPG 成為全球激光器龍頭。2007 年 IPG 進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)時(shí)尚無國(guó)內(nèi)制造商可以與其競(jìng)爭(zhēng)，以一家獨(dú)大的態(tài)勢(shì)占領(lǐng)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

伴隨競(jìng)爭(zhēng)加劇 IPG 市場(chǎng)份額下降，銳科激光市占率持續(xù)上升。經(jīng)歷了 2017 年中國(guó)激光器行業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)后，伴隨國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)實(shí)力上升在高功率光纖激光器參與競(jìng)爭(zhēng)，IPG 收入增速大幅下滑，2018 年中國(guó)區(qū)收入同比增長(zhǎng)僅 1.25%，2019 年更是下滑 21.81%。

IPG 收入主要來自于高功率光纖激光器，逐漸受到國(guó)內(nèi)企業(yè)沖擊市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)將進(jìn)一步下滑。2019 年 IPG 收入中 55.9%來自于高功率連續(xù)光纖激光器(功率＞1kW)，由于高功率激光器價(jià)值量和毛利率較高，在國(guó)內(nèi)自低功率激光器開始的國(guó)產(chǎn)化替代中未受到明顯影響，依舊保持了高收入和盈利水平。但目前面對(duì)國(guó)內(nèi)廠商開始在高功率段參與競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)產(chǎn)高功率激光器出貨量大幅上升，IPG 被迫在高功率段進(jìn)行降價(jià)以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)份額出現(xiàn)連續(xù)下滑。

3.2 技術(shù)追趕國(guó)際龍頭，高功率段逐漸參與競(jìng)爭(zhēng)

銳科激光為國(guó)內(nèi)稀缺技術(shù)主導(dǎo)龍頭，牽頭制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。銳科激光為國(guó)產(chǎn)光纖激光器市占率第一龍頭，2019 年市占率 24%僅落后于 IPG，先后承擔(dān)了國(guó)家重大專項(xiàng)、重點(diǎn)專項(xiàng)、科技支撐、863 計(jì)劃等科研攻關(guān)項(xiàng)目，研制出國(guó)內(nèi)第一臺(tái) 1kW、4kW、10kW 連續(xù)光纖激光器并進(jìn)行批量化生產(chǎn)，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)高功率光纖激光器領(lǐng)域空白。2016 年銳科激光牽頭制定了我國(guó)首部光纖激光器行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)《光纖激光器總規(guī)范》，銳科激光已成為了推動(dòng)中國(guó)光纖激光器行業(yè)進(jìn)步的領(lǐng)導(dǎo)者。

研發(fā)投入持續(xù)增加，研發(fā)中心揭牌人員逐漸齊整。公司研發(fā)投入保持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，2019 年研發(fā)投入 1.18 億元，同比提升 35.63%。同時(shí)為進(jìn)一步優(yōu)化公司創(chuàng)新研發(fā)體系，吸引優(yōu)秀人才，2019 年 10 月公司研發(fā)中心揭牌，主要推進(jìn)預(yù)研與關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)，以技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)公司發(fā)展，同時(shí)公司持續(xù)擴(kuò)充人員規(guī)模，2019 年技術(shù)人員相比 2017 年人數(shù)已經(jīng)翻倍，研發(fā)人員配置逐漸齊整有望加速公司研發(fā)進(jìn)展。

打破高功率 IPG 壟斷局面，公司高功率產(chǎn)品持續(xù)參與競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)公司年報(bào)信息，2019年公司高功率激光器銷售金額大幅增加，3300W 和 6000W 光纖激光器銷售金額相比 2018 年分別增加 40.33%與 136.14%，12kW 光纖激光器大幅提升了光束質(zhì)量和切割質(zhì)量，從 2018 年的小批量銷售轉(zhuǎn)變成大規(guī)模銷售。

IPG 一季度高功率光纖激光器收入超 50%來自 6kW 以上，超高功率段預(yù)計(jì)將成下一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)熱點(diǎn)。根據(jù) IPG 公告信息，2020 年第一季度 6kW 及以上連續(xù)光纖激光器占其所銷售高功率光纖激光器（＞1kW）50%，伴隨著光纖激光器價(jià)格逐年下降，激光設(shè)備功率大型化趨勢(shì)明顯，6kW 以上光纖激光器功率段綜合成本與加工效率考慮有望成為下一個(gè)熱點(diǎn)功率段，在激光切割等應(yīng)用中進(jìn)行大規(guī)模普及。

超高功率段公司產(chǎn)品性能已與 IPG 較為接近，被動(dòng)保持價(jià)差確保競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)銳科激光、創(chuàng)鑫激光、IPG 相關(guān)連續(xù)高功率光纖激光器系列產(chǎn)品手冊(cè)信息，在 4kW 至20kW 的功率端目前國(guó)內(nèi)激光器制造商和 IPG 相比在光束質(zhì)量、緊湊性等指標(biāo)上仍然落后，但整體性能水平已較為接近，銳科激光在定價(jià)上被動(dòng)與 IPG 產(chǎn)品保持一定價(jià)差，較高的性價(jià)比有望彌補(bǔ)產(chǎn)品性能上的差異，從而確保競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3.3 行業(yè)降價(jià)趨勢(shì)下持續(xù)降本將成重點(diǎn)，IPG 發(fā)展成熟降本空間有限

行業(yè)降價(jià)趨緩但不改整體方向，成本端控制成為重點(diǎn)。根據(jù) industrial laser 公布數(shù)據(jù)，中國(guó)高功率光纖激光器出貨價(jià)格近年顯著降低，6kW 激光器預(yù)計(jì) 2020 年降價(jià)至 2016 年的 30%，其中部分原因來自于國(guó)產(chǎn)高功率激光器開始參與競(jìng)爭(zhēng)，由于激光器屬于較為同質(zhì)化產(chǎn)品，激烈的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致價(jià)格加速下降，目前激光器價(jià)格降價(jià)雖逐漸趨緩，但激光器發(fā)展類似半導(dǎo)體的摩爾定律，快速的性能提升與價(jià)格下降為行業(yè)基本發(fā)展方式，對(duì)激光器制造商而言，成本端的控制將在未來的比拼中逐漸成為重點(diǎn)。

行業(yè)本輪快速降價(jià)導(dǎo)致銳科激光與 IPG 盈利能力均出現(xiàn)下跌。根據(jù)銳科激光公司公告，2018 年公司為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品調(diào)價(jià)，主動(dòng)調(diào)整了產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格，此后伴隨競(jìng)爭(zhēng)逐漸激烈同時(shí)受貿(mào)易戰(zhàn)加劇等影響，銳科激光與 IPG 毛利率一路走低，2019 年IPG 毛利率為 46.11%，這是 IPG 自 2011 年以來首次毛利率跌下 50%，根據(jù) IPG年報(bào)主要是由于平均產(chǎn)品售價(jià)降低并且計(jì)提更多存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。銳科激光與 IPG 凈利率也同時(shí)走低，IPG2019 年凈利率 13.71%，同比下跌 13.98%，處于其 2010 年以來最低點(diǎn)，在 2019Q4 由于計(jì)提商譽(yù)減值損失更是出現(xiàn)負(fù)值。

IPG 主要通過垂直整合一體化戰(zhàn)略降低成本。IPG 的主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是通過向全產(chǎn)業(yè)鏈布局，自行設(shè)計(jì)與制造激光二極管、光纖光柵等核心器件，從而不斷完成工藝積累，在公司內(nèi)部完成技術(shù)迭代不斷改進(jìn)光學(xué)元件提升輸出功率。目前 IPG 垂直整合戰(zhàn)略已基本成型，完成了從晶圓生長(zhǎng)到集成系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋。

IPG 垂直整合已基本完成降本空間有限，未來發(fā)展方向以開辟新的市場(chǎng)為主，出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)可能性較低。目前 IPG 雖毛利率仍保持在高位，但由于其公司規(guī)模較大，生產(chǎn)基地、銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球，導(dǎo)致其整體運(yùn)營(yíng)成本較高，目前業(yè)績(jī)已承受較大壓力，凈利率出現(xiàn)顯著下滑，目前 IPG 垂直整合已基本完成，上游核心器件均為自產(chǎn)，從目前成本構(gòu)成來看其營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)收比重相比銳科激光較低，但管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用等營(yíng)業(yè)開支成本較高，同時(shí)其所得稅率較高，這部分成本短期內(nèi)難以出現(xiàn)顯著降低，未來成本壓縮空間有限。

銳科激光將主要通過兩方面完成垂直整合降本的追趕：

1) 國(guó)產(chǎn)化：上游核心器件已有多家企業(yè)布局，銳科有望享受中國(guó)激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利。光纖激光器具有泵浦源、激光芯片、光纖光柵、準(zhǔn)直器等一系列核心部件，原先核心部件依賴進(jìn)口導(dǎo)致光纖激光器制造成本居高不下限制了國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展，目前多家企業(yè)布局產(chǎn)業(yè)鏈上游，高功率光纖激光器產(chǎn)業(yè)鏈已基本實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，即使是技術(shù)難度較的高功率激光芯片（長(zhǎng)光華芯）、高功率光纖光柵（長(zhǎng)飛光纖）等也已有國(guó)內(nèi)供應(yīng)商，核心器件的國(guó)產(chǎn)化采購(gòu)將有效降低國(guó)內(nèi)企業(yè)的采購(gòu)成本，在高功率激光芯片的國(guó)產(chǎn)采購(gòu)上銳科有望顯著受益。

2) 自產(chǎn)化：受制于產(chǎn)能部分核心器件外采比例較高，2020 年預(yù)計(jì)伴隨產(chǎn)能提升顯著改善。根據(jù)公司公告，2019 年公司已掌握包括泵浦源、特種光纖、光纖耦合器、傳輸光纜、功率合束器、光纖光柵等激光器核心器件及材料的關(guān)鍵技術(shù)和大規(guī)模生產(chǎn)能力，但由于產(chǎn)能顯著無法跟上銷量的快速增加，公司部分核心器件仍有較高的外采比例，2019 年公司高功率光纖激光器用大模場(chǎng)光纖布拉格光柵及特種光纖順利通過了湖北省科技廳組織的專家驗(yàn)收，伴隨著公司產(chǎn)能提升，2020 年公司光纖光柵有望實(shí)現(xiàn)完全自產(chǎn)，子公司睿芯光纖產(chǎn)能擴(kuò)充也有望提升公司核心部件自產(chǎn)比例。

3.4 收購(gòu)國(guó)神光電，進(jìn)軍超快激光領(lǐng)域

超快激光可實(shí)現(xiàn)“冷加工”。工業(yè)上通常將激光分為連續(xù)波、準(zhǔn)連續(xù)、短脈沖、超短脈沖四類。超快激光主要指超短脈沖激光，短指激光的脈沖寬度極短，通常為納秒（10-9s）、皮秒（10－12s）、飛秒（10－15s）的量級(jí)，具有超強(qiáng)的材料穿透力，脈沖寬度短意味著脈沖持續(xù)時(shí)間短，從而可以達(dá)到極高的激光峰值功率。由于超快激光加工通?？蓪⒈患庸^(qū)域材料瞬間轉(zhuǎn)化為等離子體形式去除，產(chǎn)生的熱量來不及向外擴(kuò)散，被稱為“冷加工”

超快激光工業(yè)上主要應(yīng)用于微加工領(lǐng)域，5G、AI 等新興領(lǐng)域有望推升需求。超快激光憑借其“冷加工”的優(yōu)勢(shì)，在微納加工、激光醫(yī)療、精密鉆孔切割等領(lǐng)域有望得到廣泛使用，在實(shí)際應(yīng)用中超快激光加工機(jī)理的不同使其可以加工的材料更多，尤其是飛秒激光對(duì)高熔點(diǎn)、高硬度、高脆性材料以及聚合物材料具有更大的優(yōu)勢(shì)。

超快激光走下實(shí)驗(yàn)室，全球市場(chǎng)份額超 15 億美元。據(jù) OFweek 統(tǒng)計(jì)，得益于超快激光技術(shù)進(jìn)步、對(duì)傳統(tǒng) CNC/皮秒設(shè)備的替換和各垂直行業(yè)中超快激光應(yīng)用的普及，超快激光在微加工、精準(zhǔn)醫(yī)療等領(lǐng)域需求不斷提升，2018 年全球超快激光市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 13.7 億美元，同比增長(zhǎng) 44%，并且預(yù)計(jì)在 2020 年超過 15 億美元。

中國(guó)超快激光器市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，預(yù)計(jì) 2020 年規(guī)模超 7.7 億美元，在全球市場(chǎng)中占比超 50%。根據(jù) industrial lasers 統(tǒng)計(jì)，在全球市場(chǎng)快速增長(zhǎng)、國(guó)產(chǎn)技術(shù)穩(wěn)步提升的大背景下，中國(guó)超快激光市場(chǎng)迅速擴(kuò)張，2019 年同比增長(zhǎng)達(dá)到 62%，市場(chǎng)規(guī)模為 5.27 億美元，預(yù)計(jì) 2020 年市場(chǎng)仍能保持 45%以上的增長(zhǎng)率。與此同時(shí)，國(guó)產(chǎn)超快激光機(jī)的出貨量也在快速上升，2019 年出貨量較上年增長(zhǎng)超 50%，預(yù)計(jì) 2020能仍能保持這一增速。

國(guó)神光電具備生產(chǎn)工業(yè)化穩(wěn)定的大功率超快激光器的能力，整體技術(shù)全面且實(shí)力較強(qiáng)。國(guó)神光電成立于 2011 年，目前已擁有多項(xiàng)領(lǐng)先的專利技。公司在周士安博士的帶領(lǐng)下，已研制出具有國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)水平的全光纖集成高功率飛秒激光器。目前，國(guó)神光電的主要產(chǎn)品包括納秒激光器、皮秒激光器、飛秒激光器、光學(xué)器件等。國(guó)神光電研發(fā)的產(chǎn)品已進(jìn)入全球前三大 LED 芯片制造企業(yè)，用于切割芯片材料，還進(jìn)入了蘋果公司代工廠，銷售總額超 1 億元。

看中國(guó)神光電研發(fā)能力，潛在業(yè)務(wù)空間廣闊。2019 年，國(guó)神光電營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 48.49%，達(dá)到 2903 萬元，但凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)兩年下滑，2019 年獲得凈利潤(rùn)僅532 萬元。但是對(duì)于銳科激光來說，主要關(guān)注是其長(zhǎng)遠(yuǎn)技術(shù)和研發(fā)實(shí)力。按照國(guó)神光電戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，未來國(guó)神光電將致力于向醫(yī)療、美容等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域提供超快激光器，市場(chǎng)潛力較大，配合強(qiáng)大的研發(fā)能力和銳科激光提供的產(chǎn)品推廣平臺(tái)，未來有望獲得廣闊成長(zhǎng)空間。

簽訂非常規(guī)對(duì)賭協(xié)議，關(guān)注后續(xù)產(chǎn)品研發(fā)。國(guó)神光電總經(jīng)理周士安博士承諾：2019、2020 和 2021 每年度新產(chǎn)品研發(fā)不低于三款。新產(chǎn)品研發(fā)完成后，國(guó)神光電自行或通過銳科激光按照市場(chǎng)價(jià)格銷售，銷售產(chǎn)品應(yīng)經(jīng)客戶書面驗(yàn)收通過。且 3 種產(chǎn)品開發(fā)的總體目標(biāo)是：高功率皮秒激光器, 紫外高功率皮秒激光器，高功率飛秒激光器，每種產(chǎn)品銷售不低于 10 臺(tái)，以證明產(chǎn)品具備可靠性。如果約定的三類產(chǎn)品經(jīng)客戶書面驗(yàn)收通過的有效銷售數(shù)量未達(dá)到 30 臺(tái)，周士安則會(huì)根據(jù)承諾無償轉(zhuǎn)讓部分所持股份。

收購(gòu)后國(guó)神光電持續(xù)推出新產(chǎn)品，加快新領(lǐng)域拓展。公司收購(gòu)前國(guó)神光電產(chǎn)品較為單一，主要針對(duì) LED 芯片劃片領(lǐng)域，收購(gòu)之后在其他領(lǐng)域拓展已有所加快，在一些新興領(lǐng)域如 PCB、脆性材料及 3C 加工均有新產(chǎn)品推出，2020 年，國(guó)神光電推出了 30W 雙路紫外皮秒超快激光器，主要應(yīng)用于 OLED 切割、覆蓋膜切割、5G 天線LCP 切割、指紋模組切割等。還推出了大能量紅外皮秒激光器，實(shí)現(xiàn) 10mm 厚玻璃精準(zhǔn)快速切割。