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我們梳理發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)賴以復(fù)蘇的“新動(dòng)能”是高技術(shù)制造業(yè)勃發(fā)，以及企業(yè)的設(shè)備更新與技術(shù)改造。由此展望2018年制造業(yè)投資的增長空間：一方面，高技術(shù)制造業(yè)和新經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，勢將顯著提高制造業(yè)投資的韌性，但其在體量上不足以抵消傳統(tǒng)制造業(yè)的拖累。另一方面，考慮到企業(yè)的技術(shù)改造是一次性的，而產(chǎn)能擴(kuò)張才是持續(xù)綿延的，因此，在經(jīng)濟(jì)總需求未有強(qiáng)勢擴(kuò)張的情況下，技改投資只能在制造業(yè)投資筑底的趨勢上，帶來周期性的提振。

 

2018年，“新動(dòng)能”驅(qū)動(dòng)下的制造業(yè)復(fù)蘇也面臨著“新挑戰(zhàn)”。以下幾方面因素或?qū)χ圃鞓I(yè)復(fù)蘇構(gòu)成壓制：一是，與環(huán)保和供給側(cè)改革相聯(lián)系的原材料漲價(jià)，對中下游企業(yè)構(gòu)成壓力；二是，民間投資的信心修復(fù)需要政策的持續(xù)呵護(hù)，絕非可以一蹴而就；三是，中國企業(yè)退出率偏低，影響新技術(shù)的傳播擴(kuò)散。若能通過有決心、有魄力的改革，給民營企業(yè)家以更有力的支持和保護(hù)，中國經(jīng)濟(jì)在邁向高質(zhì)量增長的過程中，將擁有更加深厚的底氣與根基。

 

 

2017年制造業(yè)整體投資增速只有小幅回升，但高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)、以及制造業(yè)中的技改投資，都實(shí)現(xiàn)了頗為顯著的增速提升（圖表1）。2017年制造業(yè)投資較上年增長4.1%，僅較上年略微提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，但根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的固定資產(chǎn)投資月報(bào)數(shù)據(jù)：1）高技術(shù)制造業(yè)較上年增長15.9%，增速提升2.4個(gè)百分點(diǎn)，但其在制造業(yè)投資中占比仍然較低，只有13.4%；2）裝備制造業(yè)較上年增長8%，其增速提升最明顯，達(dá)不到5.3個(gè)百分點(diǎn)，且裝備制造業(yè)在總制造業(yè)中占比達(dá)到較為可觀的41.6%，對支撐2017年總體投資增速發(fā)揮了關(guān)鍵性作用；3）制造業(yè)投資中的技改投資較上年增長14.3%，增速提升2個(gè)百分點(diǎn)，其在制造業(yè)投資中占比達(dá)到48.1%，也對近兩年的制造業(yè)投資增長發(fā)揮了重要作用。其中啟示在于：

 

第一，我國高技術(shù)制造業(yè)正在快速發(fā)展，但從體量上講，尚無法與傳統(tǒng)制造業(yè)相抗衡。因此，傳統(tǒng)制造業(yè)的增速放緩仍在很大程度上制約著制造業(yè)的總量增長。我們構(gòu)建了一個(gè)較為粗略的新經(jīng)濟(jì)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)劃分，將體育文化和娛樂業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)、信息技術(shù)與信息服務(wù)產(chǎn)業(yè)、金融和法律服務(wù)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、節(jié)能與環(huán)保業(yè)歸為“新經(jīng)濟(jì)”，其它行業(yè)劃為“傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)”，進(jìn)而利用統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)觀測二者的歷史增速變化。可以看到，2012年中國經(jīng)濟(jì)減速后，我國新經(jīng)濟(jì)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的投資增長出現(xiàn)了明顯分化：新經(jīng)濟(jì)投資增速保持在歷史波動(dòng)區(qū)間內(nèi)，而傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)投資則持續(xù)放緩。在此過程中，新經(jīng)濟(jì)投資占比從2012年的21.4%快速上升至2017年的29.9%，但仍不足以成為投資的主導(dǎo)性力量（圖表2）。

 

 

 

 

 

（圖中“新經(jīng)濟(jì)”包括：文教、工美、體育和娛樂用品，文化、體育和娛樂業(yè)，醫(yī)藥，汽車，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)。）

 

第二，設(shè)備更新與技術(shù)改造成為支撐制造業(yè)投資增長的關(guān)鍵，而制造業(yè)產(chǎn)能收縮的過程可能還未結(jié)束。2017年制造業(yè)技改投資增速大幅快于整體，而事情的另一面是，制造業(yè)中非技改投資的負(fù)增長較上年進(jìn)一步擴(kuò)大。也就是說，制造業(yè)投資進(jìn)入到以設(shè)備更新升級(jí)為主，而不是舊有產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張。2016年以來，固定資產(chǎn)投資中的“擴(kuò)建”部分大幅下滑，2017年6月開始掉入負(fù)增長區(qū)間，也對此提供了進(jìn)一步的佐證（圖表3）。設(shè)備更新升級(jí)的需求擴(kuò)張，也是2017年裝備制造業(yè)投資異軍突起的重要原因。2013年以來，我們依照國家統(tǒng)計(jì)局行業(yè)分類粗略計(jì)算的裝備制造業(yè)投資增速，與整體制造業(yè)投資增速基本吻合，但2017年裝備制造業(yè)投資增速迅猛反彈，二者差距拉大并維持在4個(gè)百分點(diǎn)左右（圖表4）。

 

 

 

 

 

（圖中“裝備制造業(yè)”包括：金屬制品業(yè)，通用設(shè)備制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，汽車制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，電氣機(jī)械及器材制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)）

 

可見，中國制造業(yè)賴以復(fù)蘇的“新動(dòng)能”是高技術(shù)制造業(yè)勃發(fā)，以及企業(yè)的設(shè)備更新與技術(shù)改造。由此展望未來制造業(yè)投資的增長空間：一方面，高技術(shù)制造業(yè)和新經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定高速增長，勢將顯著提高制造業(yè)投資的韌性，但其在體量上不足以抵消傳統(tǒng)制造業(yè)的拖累。另一方面，環(huán)保政策帶來的設(shè)備購置需求，以及企業(yè)推進(jìn)智能和數(shù)字化升級(jí)的需要，將對制造業(yè)投資帶來“周期性”的提振。這里的周期性體現(xiàn)在，企業(yè)的技術(shù)改造往往是一次性的，而產(chǎn)能的擴(kuò)張才是持續(xù)綿延的。在經(jīng)濟(jì)總需求未有強(qiáng)勢擴(kuò)張的情況下，技術(shù)改造只能在制造業(yè)投資“筑底”的趨勢上，帶來一些階段性的、周期性的提振。

 

 

2018年，“新動(dòng)能”驅(qū)動(dòng)下的制造業(yè)復(fù)蘇，也面臨著“新挑戰(zhàn)”。我們認(rèn)為，以技術(shù)升級(jí)為核心的制造業(yè)復(fù)蘇可能受到以下幾個(gè)方面因素的壓制：

 

一是，與環(huán)保和供給側(cè)改革相聯(lián)系的原材料漲價(jià)，對中下游企業(yè)構(gòu)成壓力。

 

本輪工業(yè)企業(yè)盈利改善主要集中在與環(huán)保和供給側(cè)改革相關(guān)的上游行業(yè)，原材料價(jià)格的大幅上漲，造成了利潤在制造業(yè)不同行業(yè)之間分配不均的問題。海關(guān)總署的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示：2017年企業(yè)出口綜合成本上升的比例，從2016年10月的52.5%上升至63.1%。其中，比例上升最為劇烈的就是原材料成本，同期增長了13.9個(gè)百分點(diǎn)，至57%；而伴隨人口紅利的消退，反映勞動(dòng)力成本上升的企業(yè)，相對溫和地增加了4.4個(gè)百分點(diǎn)，至58.8%；此外，隨著2017年人民幣匯率轉(zhuǎn)而升值，反映匯率成本增加的企業(yè)比例也上升了4.5個(gè)百分點(diǎn)至，39.2%（圖表5）。勞動(dòng)力成本上升是一個(gè)長期過程。不僅從上述數(shù)據(jù)來看，2012年以來反映勞動(dòng)力成本上升的出口企業(yè)占比一直居高，從我們草根調(diào)研的感受來看，近年來人口紅利的消退也是倒逼制造業(yè)進(jìn)行技術(shù)改造和智能升級(jí)的最重要原因之一。然而，2017年反映原材料成本上升的企業(yè)占比迅速追平勞動(dòng)力成本，兩項(xiàng)成本的上升相疊加，對中下游制造業(yè)企業(yè)的盈利造成了明顯壓制。

 

 

 

在原材料漲價(jià)很難向產(chǎn)成品傳導(dǎo)的情況下，我們看到上市制造業(yè)企業(yè)ROE的改善主要體現(xiàn)于上游行業(yè)。2016年以來，上游制造業(yè)企業(yè)的ROE持續(xù)上升，截至2017年3季度已追平中游行業(yè)；得益于終端需求的回升，下游制造業(yè)企業(yè)的ROE也呈現(xiàn)出一定改善；但中游制造業(yè)企業(yè)的ROE尚未有明顯起色（圖表6）。這一利潤分配模式的變化，有效糾正了2009年以來形成的中游制造業(yè)盈利最強(qiáng)、上游制造業(yè)盈利最弱的格局，但需要警惕這一利潤分配模式持續(xù)強(qiáng)化的可能。

 

 

 

注意到在上述上市公司樣本中：其一，上游制造業(yè)占比較低（約為20%），中游制造業(yè)占比達(dá)到50%，因此，中下游行業(yè)對于制造業(yè)整體景氣度而言頗為關(guān)鍵；其二，上游行業(yè)以國企居多（上游國企約占34%），而中下游行業(yè)以民營企業(yè)居多（中游國企約占16.7%、下游國企約占22.8%）。民營企業(yè)本就在金融等資源的獲取中處于相對劣勢，若再疊加原材料成本壓力的持續(xù)加大，或?qū)⒚黠@拖累制造業(yè)復(fù)蘇的步伐。

 

二是，民間投資的信心修復(fù)需要政策的持續(xù)呵護(hù)，絕非可以一蹴而就。

 

除了利潤改善分配不均給民間投資帶來壓力外，民間投資的信心修復(fù)還需要更多的政策呵護(hù)。從上市公司樣本來看，制造業(yè)企業(yè)中約有78%是非國企，從固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資中約有87%是民間投資，因此民間投資的信心能否得到有效修復(fù)，對于中國制造業(yè)復(fù)蘇至關(guān)重要。我們認(rèn)為，要看到民間投資的活躍度根本提升，有以下幾個(gè)條件：一是投資回報(bào)率的持續(xù)提升；二是與國企公平競爭的市場環(huán)境；三是產(chǎn)權(quán)得到充分尊重和保護(hù)。

 

這幾個(gè)條件目前皆有進(jìn)展，但又不可一蹴而就。

 

首先，制造業(yè)的整體投資回報(bào)率已有所回升，但存在前述中游行業(yè)回報(bào)率持續(xù)受到擠壓的隱憂。此外，從投資回報(bào)率提升到企業(yè)真正的投資擴(kuò)產(chǎn)之間，還需要企業(yè)家對利潤改善的前景有足夠的信心。這是因?yàn)?，從固定資產(chǎn)投資到新產(chǎn)能釋放之間存在時(shí)滯，如果預(yù)期經(jīng)濟(jì)前景不夠穩(wěn)定，也會(huì)阻礙企業(yè)擴(kuò)張投資的意愿。這也是我們在美國1980年代里根革命時(shí)期、以及中國上一輪供給側(cè)改革后，都看到了制造業(yè)利潤顯著回升但投資持續(xù)低迷的原因（詳見我們此前報(bào)告《制造業(yè)復(fù)蘇：不悲不喜》）。簡單來說，企業(yè)利潤改善是產(chǎn)能出清的結(jié)果，而不是需求顯著改善所致。

 

其次，公平競爭的市場環(huán)境，需要破除民間投資在市場準(zhǔn)入方面存在“玻璃門”、“旋轉(zhuǎn)門”的問題。事實(shí)上，鼓勵(lì)放開市場準(zhǔn)入的政策一直有之，但要切實(shí)提高落實(shí)度，還需要看到更強(qiáng)的政治魄力。

 

最后，充分尊重和保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)，更加需要中央政府撥亂反正的決心。2017年9月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于營造企業(yè)家健康成長環(huán)境弘揚(yáng)優(yōu)秀企業(yè)家精神更好發(fā)揮企業(yè)家作用的意見》，這是建國以來首次中央以專門文件明確企業(yè)家精神的地位和價(jià)值，無疑是一個(gè)更好的開端。

 

需要指出的是，2017年民間投資增速從2016年的3.2%顯著回升至6%，這里面主要來自于其在第三產(chǎn)業(yè)投資的貢獻(xiàn)。同期，民間第三產(chǎn)業(yè)投資增速從3%上升至7.7%，第二產(chǎn)業(yè)投資增速僅從3.2%小幅回升至3.8%。細(xì)分行業(yè)來看，對民間投資累計(jì)同比拉動(dòng)最大的行業(yè)，除了民間投資占主導(dǎo)的制造業(yè)外，2017年“水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)”下的公共設(shè)施管理業(yè)異軍突起，在很大程度上帶動(dòng)了民間投資的回升（圖表7）。這又或許與2017年P(guān)PP（政府與社會(huì)資本合作）項(xiàng)目的高速發(fā)展相關(guān)。隨著2017年11月以來中央政府收緊對地方PPP項(xiàng)目的監(jiān)管，其拉動(dòng)民間投資的持續(xù)性尚存變數(shù)。從拉動(dòng)民間投資的行業(yè)分布較為集中的情況來看，民間投資信心修復(fù)的根基也許尚不牢固。

 

 

 

 

制造業(yè)技術(shù)改造與設(shè)備更新的“新動(dòng)能”能在多大程度上發(fā)揮作用，事實(shí)上有兩方面的決定因素：一是新技術(shù)對制造業(yè)投資的影響效應(yīng)；二是新技術(shù)能否實(shí)現(xiàn)有效的傳播與擴(kuò)散。

 

關(guān)于新技術(shù)革命對制造業(yè)投資的影響方向，這個(gè)問題在學(xué)術(shù)界是存有爭議的。 羅伯特-戈登（Robert·Gordon）于2016年出版了一本影響和爭議都很大的著作《美國增長的興衰》，其中就對此持謹(jǐn)慎態(tài)度。戈登認(rèn)為，最為重大和最能提高生活質(zhì)量的發(fā)明（如電和內(nèi)燃機(jī)等）都已經(jīng)發(fā)生，很難再度出現(xiàn)；而1970年以后的技術(shù)進(jìn)步主要集中在娛樂、信息技術(shù)行業(yè)，以此為代表的第三次工業(yè)革命至今未能扭轉(zhuǎn)產(chǎn)出增速低迷的格局。

 

我們從中國過去三輪投資周期中，看到了固定資產(chǎn)投資增速中樞下移的趨勢（圖表8）。這背后可能也反映了技術(shù)進(jìn)步的投資拉動(dòng)效應(yīng)趨弱。舉例來說，更換一臺(tái)10年前的機(jī)器設(shè)備，所需投資很可能要大大少于當(dāng)年，且性能和質(zhì)量還要更好。隨著技術(shù)進(jìn)步更加偏重于成本效率的提升，固定資本形成的相對價(jià)格下降，從而朱格拉周期的頂點(diǎn)也可能隨之下移。也就是說，新技術(shù)進(jìn)步對制造業(yè)投資的影響很可能是逐漸減弱的，而不是相反。

 

 

對中國而言，姑且不論是否會(huì)有新技術(shù)的涌動(dòng)勃發(fā)，在新技術(shù)能否實(shí)現(xiàn)有效的傳播與擴(kuò)散上，或許面臨著更大的挑戰(zhàn)。按熊彼特的 “創(chuàng)造性破壞”理論，創(chuàng)新是不斷地從內(nèi)部革新經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，不斷破壞舊的、創(chuàng)造新的結(jié)構(gòu)。從現(xiàn)實(shí)角度理解，新技術(shù)傳播擴(kuò)散的過程要求在一個(gè)行業(yè)里企業(yè)是“有進(jìn)有出、有生有死”的。在2012年經(jīng)濟(jì)減速以后，中國確實(shí)出現(xiàn)了企業(yè)進(jìn)入率的大幅提升，但企業(yè)退出率仍處低位。根據(jù)國家工商行政管理總局發(fā)布的數(shù)據(jù)計(jì)算，中國登記企業(yè)的占比從2012年的14.3%快速上升到21.3%；而破產(chǎn)企業(yè)占比則仍處于5.5%左右（圖表9）。對比美國，其企業(yè)進(jìn)入、退出率相對均衡，均保持在10-15%的區(qū)間內(nèi)（圖表10）。

 

 

 

 

 

中國企業(yè)退出率過低，與僵尸企業(yè)不能有效退出的狀況相符，也映射出部分制造業(yè)產(chǎn)能并未實(shí)質(zhì)退出的隱憂。我們在草根調(diào)研中就發(fā)現(xiàn)，部分制造業(yè)企業(yè)盡管退出了某一細(xì)分領(lǐng)域（如領(lǐng)帶生產(chǎn)），但很多是轉(zhuǎn)向了另一相關(guān)領(lǐng)域（如窗簾生產(chǎn)），相應(yīng)的生產(chǎn)線并未完全退出，從而產(chǎn)能過剩的隱憂事實(shí)上并未實(shí)質(zhì)消退。舊產(chǎn)能退出滯后，可能帶來新產(chǎn)能進(jìn)入的不暢，對此亦需在政策上給予關(guān)注。