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能源環(huán)境新聞

光伏行業(yè)目前的困局及展望

星之球科技 來源:新浪財(cái)經(jīng)2021-06-10 我要評(píng)論(0 )   

一、行業(yè)發(fā)展的邏輯投資一個(gè)行業(yè)我認(rèn)為首先需要明白行業(yè)發(fā)展的長邏輯以及目前的節(jié)點(diǎn)邏輯,這樣才能發(fā)掘出這門生意的本質(zhì)以及關(guān)鍵的因素。(一)長邏輯電力可以理解為是...

一、行業(yè)發(fā)展的邏輯

投資一個(gè)行業(yè)我認(rèn)為首先需要明白行業(yè)發(fā)展的長邏輯以及目前的節(jié)點(diǎn)邏輯,這樣才能發(fā)掘出這門生意的本質(zhì)以及關(guān)鍵的因素。

(一)長邏輯

電力可以理解為是所有產(chǎn)業(yè)的必需品,具有社會(huì)公共屬性,也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的競爭力產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。電力成本占工業(yè)整體成本三成左右,對(duì)于電解鋁等一些高耗能工業(yè),電力更是占到成本的四成以上,電價(jià)的升降對(duì)工業(yè)企業(yè)盈利影響非常突出。降電價(jià)的主要目的是減輕實(shí)業(yè)負(fù)擔(dān),改善工業(yè)部門的盈利能力,從而拉動(dòng)制造業(yè)與基建投資,在外部貿(mào)易環(huán)境面臨挑戰(zhàn)的情況下保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長。

這也是為什么我們國家火電廠已經(jīng)很慘了,國家還是要求不斷降低工商業(yè)電價(jià)。這其實(shí)也是為什么歐洲要大力發(fā)展光伏發(fā)電的原因,不僅僅是因?yàn)闅W洲國家心系地球村,同時(shí)也是歐洲目前天然氣發(fā)電成本很高,BEIS的最新報(bào)告預(yù)計(jì)未來天然氣發(fā)電的平準(zhǔn)成本僅小幅下降,2025年陸上風(fēng)能和太陽能的成本將是天然氣的50%,可以簡單假設(shè)一下,如果電力成本占某項(xiàng)生意成本比重為20%,電價(jià)下降50%,那么總成本下降10%,毛利率將提升10%,這將會(huì)帶來很強(qiáng)的競爭力以及利潤空間。

理解一個(gè)行業(yè)需要明白行業(yè)存在的意義,只有能為社會(huì)創(chuàng)造源源不斷價(jià)值的行業(yè)才是值得我們?nèi)ネ顿Y的。那么為什么我們需要發(fā)展光伏?因?yàn)槲覀冃枰唷⒏阋说碾娏Α?/p>

光伏行業(yè)的最大的長期發(fā)展邏輯是降本增效,因?yàn)橹挥性诮当驹鲂У那闆r下,才能替代傳統(tǒng)能源,才能讓社會(huì)用上更便宜的電力。

(二)節(jié)點(diǎn)邏輯

同時(shí)在去年的情況下,我們多了一個(gè)節(jié)點(diǎn)邏輯:平價(jià)上網(wǎng)。

2019 年被視為光伏平價(jià)上網(wǎng)“元年”。雖然目前討論的平價(jià)上網(wǎng)主要針對(duì)“發(fā)電側(cè)平價(jià)上網(wǎng)”,但是“十四五”初期光伏發(fā)電將逐步全面實(shí)現(xiàn)平價(jià),主要影響變量為度電成本,其降幅越快越利于全面平價(jià)時(shí)代的到來。

平價(jià)上網(wǎng)會(huì)帶來什么?

基平價(jià)上網(wǎng)會(huì)帶來行業(yè)需求的爆發(fā),同時(shí)不再依賴國家補(bǔ)貼,成為一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的行業(yè),這將會(huì)帶來行業(yè)深遠(yuǎn)的影響。過去那個(gè)周期性極強(qiáng)的行業(yè)將會(huì)更多顯現(xiàn)出成長性,這也是為什么我們會(huì)在2020布局光伏行業(yè)的核心邏輯。

同時(shí)在投資上也會(huì)帶來估值體系的重構(gòu),由周期股的估值轉(zhuǎn)換為成長股的估值,本質(zhì)上就是因?yàn)槠髽I(yè)未來現(xiàn)金流可預(yù)測性變強(qiáng)了,DCF模型測算將變得可行。因此2020年隆基股份、陽光電源股價(jià)的暴漲,既是因?yàn)闃I(yè)績的爆發(fā),也是因?yàn)楣乐刁w系的轉(zhuǎn)換。

那么總結(jié)一下也就是長邏輯:降本增效,節(jié)點(diǎn)邏輯:平價(jià)上網(wǎng)。

二、復(fù)盤光伏行業(yè)

弄清楚了行業(yè)發(fā)展邏輯后,我們也需要去復(fù)盤行業(yè)發(fā)展歷史以及股價(jià)表現(xiàn),為我們接下來的投資提供指導(dǎo)。

過去近20年海內(nèi)外政策頻繁波動(dòng),但拉長時(shí)間看行業(yè)取得了高速發(fā)展。同過去17年,全球光伏裝機(jī)量從2004年的3.4GW,增長至2020年的760.4GW,年均復(fù)合增速37.5%。同時(shí)提到光伏行業(yè),給人最深刻的印象就是周期性強(qiáng),那么光伏行業(yè)為什么具有周期性呢?光伏行業(yè)的周期性來自三方面:需求周期、產(chǎn)能周期、技術(shù)周期。

補(bǔ)貼時(shí)代需求周期本質(zhì)是政策周期,產(chǎn)能周期受到需求周期和企業(yè)盈利、技術(shù)革新的共同影響。

但是可以看到需求周期才是決定股價(jià)是否能取得超額收益最重要的因素,而產(chǎn)能周期以及技術(shù)周期則是影響個(gè)股結(jié)構(gòu)化行情的因素。需求爆發(fā)的時(shí)期均是板塊取得巨大漲幅的時(shí)期,而需求疲軟的時(shí)期板塊表現(xiàn)均不佳。

同時(shí)可以看到,產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格溫和的下跌是不影響板塊取得超額收益的,只有出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)才會(huì)影響,而這也是因?yàn)樾枨髷嘌率较碌鶎?dǎo)致。由此也可以看出“降本增效”是行業(yè)發(fā)展的長期邏輯。

而過去需求周期與海內(nèi)外政策相關(guān)度很高,但是從2019年開始進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)階段,當(dāng)不需要補(bǔ)貼后,政策帶動(dòng)的周期屬性就會(huì)弱化,那么需求周期就完全由市場決定了。

那么目前的周期性如何呢?當(dāng)前節(jié)點(diǎn)其實(shí)體現(xiàn)的是產(chǎn)能周期以及技術(shù)周期,其中產(chǎn)能周期也是硅料擴(kuò)產(chǎn)瓶頸對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生較大的影響,而技術(shù)周期提供的是結(jié)構(gòu)化個(gè)股機(jī)會(huì)。

目前產(chǎn)能周期(影響整個(gè)行業(yè)):硅料擴(kuò)產(chǎn)周期

目前技術(shù)周期(影響個(gè)股):大尺寸、HJT以及TOPCON

三、硅料供給帶來的行業(yè)困局

(一)硅料大漲帶來的影響

根據(jù)wind光伏級(jí)多晶硅平均價(jià)格,從年初的10.79美元/kg到目前的29.11美元/kg,漲幅達(dá)到169.8%,根據(jù)某公司交流下來的單噸成本情況,部分龍頭公司毛利率可能超過70%的水平,堪比賣白酒。

在上游硅料價(jià)格暴漲的情況下,對(duì)行業(yè)利潤影響情況如何呢?

(1) 對(duì)其他制造環(huán)節(jié)的影響

目前市場散單價(jià)格已經(jīng)高達(dá)220-240元/kg,多晶硅料會(huì)有菜花料、致密料等,硅片制造企業(yè)目前會(huì)增加更多比例的次級(jí)料,加上龍頭企業(yè)長單會(huì)相比市場散單價(jià)格較低,因此簡要測算各環(huán)節(jié)利潤情況。

可以看到目前全行業(yè)利潤幾乎全部轉(zhuǎn)移到硅料環(huán)節(jié),同時(shí)除了硅片環(huán)節(jié)還能保持一定的利潤率外,電池片、組件環(huán)節(jié)基本上都是0利潤,而且這還是按照龍頭企業(yè)相對(duì)較低的生產(chǎn)成本、在組件價(jià)格假設(shè)在1.8元/W的情況下,實(shí)際上目前組件、電池片環(huán)節(jié)很多企業(yè)已經(jīng)處于虧損,因此行業(yè)開工率已經(jīng)降低到6-7成水平。部分企業(yè)已經(jīng)開始向銀行申請貸款延期以期渡過難關(guān)。制造環(huán)節(jié)目前既是無米下飯,就算有米也是一片哀嚎。

(2) 對(duì)下游電站環(huán)節(jié)的影響

光伏電站內(nèi)部收益率(IRR)計(jì)算本質(zhì):25年光伏項(xiàng)目凈現(xiàn)金流貼現(xiàn),使得凈現(xiàn)值為0的貼現(xiàn)率,一般要求高于8%。

主要影響變量:利用小時(shí)數(shù)、系統(tǒng)成本、補(bǔ)貼、資金成本,而進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代,利用小時(shí)數(shù)和消納有關(guān),在政策支持下問題不大,則目前核心影響變量為系統(tǒng)成本以及資金成本(融資利率),再往下區(qū)分,目前短期難以改變的寬松融資環(huán)境下,核心變量就是系統(tǒng)成本。

那么電站成本構(gòu)成有哪些呢?

根據(jù)solarzoom數(shù)據(jù),成本中占比最大的為組件成本。

組件廠近期仍持續(xù)反映先前硅料、硅片、電池片的快速漲價(jià),慢慢推升500W+單面組件成交價(jià)格至1.75-1.8元/W、分布式或現(xiàn)貨訂單則成交在1.8元/W以上,1.75-1.8元/W則對(duì)應(yīng)下游電站IRR在6%水平,海外也持續(xù)上漲至每瓦0.24-0.255元美金之間。同時(shí)海外運(yùn)費(fèi)持續(xù)上漲、電站安裝材料也受原材料大漲持續(xù)墊高成本,電站利潤大大萎縮,讓三季度的海外市場需求并不明朗,國內(nèi)的項(xiàng)目也將部份遞延至明年才進(jìn)行安裝。

(3) 對(duì)于資本市場的影響

因此在這種情況下,目前最核心的矛盾點(diǎn)就在于硅料價(jià)格導(dǎo)致的博弈從而影響下游需求的爆發(fā),行業(yè)此前的“降本增效、平價(jià)上網(wǎng)”的雙邏輯被破壞,因此整體光伏行業(yè)一天無法結(jié)束博弈,就不可能存在行業(yè)性的行情。同時(shí)估值體系也會(huì)被破壞,從偏成長估值方式轉(zhuǎn)變成周期模式,因此今年我們會(huì)看到硅料企業(yè)利潤暴漲,但是估值下行的情況。

(二)為什么硅料大漲

(1) 硅料特性

首先硅料是個(gè)化工品

目前多晶硅行業(yè)的生產(chǎn)方法主要包括改良西門子法、硅烷流化床法等,改良西門子法是目前國內(nèi)外最普遍也是最成熟的方法。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù),2019 年我國采用改良西門子法生產(chǎn)的多晶硅約占全國總產(chǎn)量的97.5%。改良西門子法是用氯氣和氫氣合成氯化氫,氯化氫與工業(yè)硅粉在一定的溫度下生產(chǎn)三氯氫硅,然后對(duì)三氯氫硅進(jìn)行分離精餾提純,提純后的三氯氫硅在還原爐內(nèi)進(jìn)行化學(xué)氣相沉積反應(yīng)生產(chǎn)高純多晶硅。

化工品往往具有重資產(chǎn)、高投入、擴(kuò)產(chǎn)周期長特點(diǎn)因而延伸出顯著的周期性。而多晶硅生產(chǎn)正是具有這樣的屬性,硅料立項(xiàng)到建成往往需要14-18個(gè)月時(shí)間,而產(chǎn)能需要爬坡,完全達(dá)產(chǎn)往往需要耗時(shí)6個(gè)月,這就造成了經(jīng)常出現(xiàn)的產(chǎn)能需求錯(cuò)配引發(fā)顯著的周期性。

這也不是硅料第一次取得如此大的漲幅,2005年歐洲如西班牙等國家實(shí)施可再生能源固定上網(wǎng)電價(jià)政策,高額補(bǔ)貼使得裝機(jī)量暴增,硅料價(jià)格從接近100美元/kg兩年時(shí)間漲到接近500美元/kg,直至金融危機(jī)。

(2) 供需缺口

需要指出的是,需求的測算也只是國家能源局的預(yù)測,實(shí)際上需求的爆發(fā)往往不是漸進(jìn)的,而可能出現(xiàn)跨越式爆發(fā),這也是為什么每當(dāng)光伏組件價(jià)格大幅下跌的時(shí)候往往需求會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期爆發(fā)式增長,如“531”、2020年初疫情后都出現(xiàn)了需求爆發(fā)式增長。

而根據(jù)供需測算,2020-2021年均是存在需求缺口,特別是單晶占比提升更加會(huì)加劇缺口放大,再疊加部分廠商、貿(mào)易商囤貨行為,更加放大缺口的影響。

再疊加硅片廠商競爭,大幅擴(kuò)產(chǎn)硅片產(chǎn)能,統(tǒng)計(jì)硅片的擴(kuò)產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示,至2022年底硅片累計(jì)新增產(chǎn)能超過330GW,這是超過硅料端累計(jì)新增產(chǎn)能能夠支持的量,雖然有部分新增產(chǎn)能是為了替代老產(chǎn)能,也有些擴(kuò)產(chǎn)可能最終失敗,但是可見廠商為了保證其市場份額對(duì)硅料的渴求程度。

目前硅料大廠的產(chǎn)能基本上已經(jīng)被長單鎖定。

四、未來博弈的結(jié)束點(diǎn)

但是博弈不是無休止的,它一定會(huì)有終結(jié)的一天。

我認(rèn)為博弈的結(jié)束分為短期博弈的結(jié)束以及長期博弈的結(jié)束。

(一)短期博弈的結(jié)束

短期博弈的結(jié)束我認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)在硅料漲價(jià)漲到下游電池廠、組件廠開工率持續(xù)下行,漲到下游需求方容忍極限為止。而且我認(rèn)為這個(gè)點(diǎn)很快就會(huì)到來,目前組件招標(biāo)價(jià)已經(jīng)到1.75/W的水平,出去光照條件極好的地方,IRR可能已經(jīng)到達(dá)6%的水平,雖然央企融資能力強(qiáng)、利率低使得資金成本較低,但是此前和多家組件商交流下來,目前央企的容忍度也就是6%左右,再低的話寧愿延期。目前組件大廠持續(xù)停止采購,中小組件廠家拉貨力道也開始趨緩。

同時(shí)不僅僅是國內(nèi)受到影響,目前在運(yùn)費(fèi)大幅上漲、逆變器、電纜、組件價(jià)格上漲的情況下,海外大型地面電站很多項(xiàng)目都會(huì)進(jìn)入觀望停滯,那么需求就有可能處于停滯狀態(tài),最終達(dá)到平衡。

同時(shí)對(duì)行業(yè)競爭格局也會(huì)有影響,過不了一段時(shí)間,大廠會(huì)不斷熬死融資能力差的小廠,份額也會(huì)轉(zhuǎn)移到大廠上。

(二)長期博弈的結(jié)束

長期博弈的結(jié)束我認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)在硅料供需相對(duì)均衡的時(shí)候,應(yīng)該會(huì)在2022年下半年出現(xiàn)。目前到今年年底雖然會(huì)有產(chǎn)能建成,如通威、大全(預(yù)計(jì)10月4B項(xiàng)目投產(chǎn))、特變(預(yù)計(jì)9月老產(chǎn)能冷氫化檢修完成)。保利協(xié)鑫的顆粒硅等,但是完全達(dá)產(chǎn)需要近6個(gè)月時(shí)間。2022年年末硅料全球產(chǎn)能將會(huì)達(dá)到80萬噸,足以支撐全球220GW的需求量(今年新增裝機(jī)量預(yù)計(jì)在150-160GW水平),隨著制造環(huán)節(jié)利潤率下滑阻止新進(jìn)入者疊加競爭格局緊張程度緩解,預(yù)計(jì)明年下半年將會(huì)看到相對(duì)較長時(shí)間博弈的結(jié)束。

同時(shí),很多人忽視的是技術(shù)周期的來臨可能也會(huì)加速長期博弈的結(jié)束。

可以看到過去十多年以來,隨著光伏行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步,多晶硅組件成本占比呈現(xiàn)大幅下降的趨勢,同時(shí)單瓦多晶硅用量也是不斷降低。

我認(rèn)為這次技術(shù)周期將會(huì)是HJT路線所引導(dǎo),單瓦多晶硅用量會(huì)有可觀的降幅。

受益于薄片化,基于160μm厚度硅片的HJT技術(shù),每片硅耗量能夠比PERC技術(shù)下降接近9%。未來當(dāng)HJT硅片降到150μm厚度時(shí),硅耗可以下降近15%。此外,由于HJT組件的高功率所帶來的相關(guān)BOS成本攤薄也不容小覷。根據(jù)測算,以182尺寸為例,在目前的參數(shù)下,HJT和PERC的系統(tǒng)成本差異在0.144 元/W。根據(jù)敏感分析數(shù)據(jù),在PERC電池的效率在23.5%的前提下,當(dāng)HJT的電池效率達(dá)到25.5%,硅片厚度到達(dá)150μm時(shí),就會(huì)比PERC更具經(jīng)濟(jì)性。在這種情況下,硅料的供需錯(cuò)配帶來的產(chǎn)能周期將會(huì)進(jìn)一步弱化。

五、結(jié)語

光伏行業(yè)未來隨著儲(chǔ)能的配套、技術(shù)進(jìn)步帶來的效率提升、發(fā)電成本進(jìn)一步下降,行業(yè)仍將呈現(xiàn)爆發(fā)式快速發(fā)展,未來清潔能源大有可為。目前只不過當(dāng)技術(shù)迭代趨緩時(shí),光伏利潤總蛋糕沒有做大,產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行博弈和競爭。這只是短期的產(chǎn)能周期為顯要矛盾,它帶來的波動(dòng),終會(huì)平緩,同時(shí)我們將迎來新的技術(shù)周期,從而可能在困局后迎來新的需求大周期。試問有多少行業(yè)能保持年增速15%以上?

有投資者站在過往角度看,認(rèn)為光伏并非是一個(gè)好的投資行業(yè),因?yàn)槠渲芷诓▌?dòng)大,造福了大眾,企業(yè)沒有留存利潤,不斷更替。但是行業(yè)的發(fā)展總是呈現(xiàn)周期波動(dòng)向上,過去的特征也在不斷地發(fā)生變化,要用發(fā)展的眼光看待。可以預(yù)見的是行業(yè)未來的周期屬性將會(huì)不斷弱化,成長性將會(huì)不斷顯現(xiàn)。

一個(gè)能為社會(huì)帶來重要價(jià)值的行業(yè)相信其中優(yōu)秀的公司我們也能分享其成長的紅利,誠然,光伏行業(yè)品牌差異屬性、行業(yè)穩(wěn)定性目前相對(duì)一些行業(yè)來說仍然較弱,但是如果我們能洞察其發(fā)展階段,我相信仍能為我們的投資帶來豐厚的回報(bào)。


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