核心觀點(diǎn)
本文主要回答半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)四個(gè)根本性問(wèn)題:
1、行業(yè)最終的市場(chǎng)格局是什么?
2、此輪半導(dǎo)體設(shè)備周期有何不同?
3、國(guó)產(chǎn)設(shè)備在全產(chǎn)業(yè)鏈中的地位?
4、如何給國(guó)產(chǎn)設(shè)備行業(yè)估值?
1、最終的行業(yè)格局:中國(guó)巨大的增量市場(chǎng)必定會(huì)培育出一大批有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè),按照目前的行業(yè)格局,我們將未來(lái)國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)的格局定義為:“一超四霸多強(qiáng)”,北方華創(chuàng)以其最齊全的設(shè)備管線和最全的下游客戶群將成為唯一的平臺(tái)級(jí)設(shè)備商,另外屹唐、盛美的多管線突破有望成為準(zhǔn)平臺(tái),萬(wàn)業(yè)、中微、華峰等是優(yōu)秀的單產(chǎn)品集成電路設(shè)備商。
2、半導(dǎo)體設(shè)備的周期:本輪是朱格拉周期(設(shè)備投資周期)+國(guó)產(chǎn)替代周期+創(chuàng)新周期+庫(kù)存周期,是四個(gè)周期的疊加,與上一輪以泛半導(dǎo)體為主的投資周期不同,這次是以集成電路投資為主線的全新機(jī)遇。
3、半導(dǎo)體設(shè)備的意義:硬科技是要素創(chuàng)新,是科技發(fā)展的底層源動(dòng)力,是一種縱向的探索式創(chuàng)新,從上往下依次劃分為三個(gè)層級(jí),分別是:淺層要素(云、系統(tǒng)軟件、服務(wù)器、芯片設(shè)計(jì))、中層要素(代工、封測(cè)、制造、存儲(chǔ))、深層要素(半導(dǎo)體設(shè)備),半導(dǎo)體設(shè)備是硬科技的底盤(pán),決定了晶圓代工行業(yè)內(nèi)循環(huán)為主、外循環(huán)為輔的實(shí)現(xiàn)水平。
4、設(shè)備如何估值:影響半導(dǎo)體設(shè)備估值的四個(gè)因素:1、產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段;2、行業(yè)成長(zhǎng)天花板;3、產(chǎn)品稀缺度;4、業(yè)績(jī)?cè)鏊?。在不同的階段,公司亦對(duì)應(yīng)不同估值方法。如只關(guān)注單一估值指標(biāo),從歷史來(lái)看,也呈現(xiàn)出較大的波動(dòng),出現(xiàn)階段性的估值失真。對(duì)于業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟階段,盈利趨于穩(wěn)定的半導(dǎo)體設(shè)備類(lèi)企業(yè),PE或者EV/EBITDA是有較強(qiáng)參考價(jià)值的估值指標(biāo)。
對(duì)于早期的半導(dǎo)體設(shè)備類(lèi)公司,PS或者EV/Sales估值更為適用。根據(jù)我們的研究發(fā)現(xiàn),海外半導(dǎo)體設(shè)備龍頭公司PS估值,與行業(yè)或公司BB值變化有較為明顯的關(guān)聯(lián)性。選取應(yīng)用材料與北美半導(dǎo)體行業(yè)BB值比較后發(fā)現(xiàn),當(dāng)行業(yè)景氣,即BB值高于100%時(shí),PS估值會(huì)顯著提升,在高速成長(zhǎng)期公司的PS達(dá)到15.2X平臺(tái)位。2007年后,隨著兩家公司的盈利趨于正常水平,PS估值中樞均有所下降,轉(zhuǎn)為PE估值法為主。
風(fēng)險(xiǎn)提示:行業(yè)景氣度不及預(yù)期、國(guó)際形勢(shì)持續(xù)不明朗、科技發(fā)展不及預(yù)期。
正文如下
1 設(shè)備的格局如何?
我們將設(shè)備公司分為:生態(tài)級(jí)、平臺(tái)級(jí)、產(chǎn)品級(jí)三類(lèi)。平臺(tái)化是全球半導(dǎo)體巨頭的必經(jīng)之路,全球半導(dǎo)體設(shè)備的大部分份額都被少數(shù)幾家(應(yīng)用材料、LAM、TEL等)把持。
通過(guò)分析巨頭的成長(zhǎng)之路,我們總結(jié)出半導(dǎo)體設(shè)備的兩大必然趨勢(shì):
1、產(chǎn)品的平臺(tái)化:前道工藝設(shè)備全覆蓋(除光刻、量測(cè)設(shè)備外);
2、泛半導(dǎo)體領(lǐng)域全覆蓋:泛半導(dǎo)體技術(shù)的同源性導(dǎo)致了產(chǎn)品矩陣必須要擴(kuò)充到LCD、LED、第三代半導(dǎo)體等多重領(lǐng)域。
基于以上分析,我們將未來(lái)國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)的格局定義為:“一超四霸多強(qiáng)”:
一超(跨平臺(tái)級(jí)):北方華創(chuàng);
四霸(多產(chǎn)品級(jí)):屹唐半導(dǎo)體、盛美半導(dǎo)體、中微半導(dǎo)體、上海微電子;
多強(qiáng)(單產(chǎn)品級(jí)):沈陽(yáng)拓荊、萬(wàn)業(yè)企業(yè)、華海清科、中科飛測(cè)、中科信、華峰測(cè)控、精測(cè)電子、至純科技。他們共同構(gòu)成了整個(gè)中國(guó)半導(dǎo)體的底層生態(tài)。
我們認(rèn)為設(shè)備行業(yè)發(fā)展的必然就是平臺(tái)級(jí)(多下游平臺(tái)+多產(chǎn)品管線),誰(shuí)能做好這兩種擴(kuò)張,誰(shuí)就能在發(fā)展中取得先機(jī)。一超四霸多強(qiáng)的格局來(lái)源正是以上研究半導(dǎo)體設(shè)備的兩個(gè)維度:
1、橫向(場(chǎng)景擴(kuò)張):半導(dǎo)體集成電路(IC)、半導(dǎo)體顯示(面板)、半導(dǎo)體照明(LED)、半導(dǎo)體能源(光伏)。
2、縱向(全棧技術(shù)):光刻機(jī)、沉積設(shè)備、刻蝕機(jī)、清洗機(jī)、離子注入機(jī)、爐管、量測(cè)設(shè)備、其他設(shè)備(CMP等)。
正是由于半導(dǎo)體技術(shù)的同源性,導(dǎo)致其發(fā)展過(guò)程中會(huì)順著半導(dǎo)體的底層處理工藝逐步橫向和縱向擴(kuò)張,所以,下游的廣覆蓋是半導(dǎo)體平臺(tái)級(jí)企業(yè)的基礎(chǔ),我們以國(guó)內(nèi)外各巨頭為例:
應(yīng)用材料:集成電路+面板+LED+光伏
TEL/KLA:集成電路+面板+LED
Nikon/Canon光刻機(jī):集成電路+面板+LED
北方華創(chuàng):集成電路+面板+LED+光伏
中微公司:集成電路+LED
另外,最核心的產(chǎn)品管線,全球半導(dǎo)體巨頭都是全棧覆蓋,實(shí)現(xiàn)平臺(tái)級(jí)的銷(xiāo)售。最后我們得出一張半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的終局圖:
跨平臺(tái)級(jí)(北方華創(chuàng)):刻蝕機(jī)+沉積設(shè)備(PVD+CVD+ALD)+清洗機(jī)+熱處理設(shè)備
多產(chǎn)品級(jí)(屹唐):刻蝕+退火+去膠
多產(chǎn)品級(jí)(盛美):清洗機(jī)+鍍銅+爐管
單產(chǎn)品級(jí)(中微):刻蝕機(jī)
單產(chǎn)品級(jí):沈陽(yáng)拓荊(CVD)、萬(wàn)業(yè)企業(yè)(Imp)、華海清科(平坦)、中科飛測(cè)(量測(cè))、中科信(Imp)、華峰測(cè)控(測(cè)試)、精測(cè)電子(量測(cè))、至純科技(清洗)
2 此輪半導(dǎo)體設(shè)備周期有何不同?
此輪國(guó)產(chǎn)設(shè)備周期背后是兩個(gè)周期的疊加:
1、朱格拉周期也叫設(shè)備投資周期,其背后就是中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)周期。
2、下游庫(kù)存周期的逆向傳導(dǎo),從創(chuàng)新傳遞到庫(kù)存,然后傳遞到設(shè)備投資。
目前這兩個(gè)周期都在啟動(dòng)的早期:
我們先回顧上一輪朱格拉周期(2009~2019),中國(guó)的半導(dǎo)體建設(shè)主要集中在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域,中國(guó)大陸通過(guò)十年密集的順周期+逆周期的投資將面板、光伏、LED、消費(fèi)電子制造、新能源均發(fā)展成全球前列,分別在半導(dǎo)體能源(光伏)、半導(dǎo)體照明(LED)、半導(dǎo)體顯示(面板)培育出了隆基股份、三安光電、京東方三大世界龍頭。
下一輪朱格拉周期(2020~2030),中國(guó)將在集成電路領(lǐng)域進(jìn)行巨額投資,以存儲(chǔ)(DRAM、NAND)、晶圓代工(成熟工藝為主、先進(jìn)工藝為輔)、第三代化合物半導(dǎo)體為主。這就是國(guó)產(chǎn)設(shè)備的黃金紅利期。
與前一輪周期相比,此輪周期有兩個(gè)不一樣:
1、國(guó)產(chǎn)設(shè)備的投資金額巨大,此輪設(shè)備投資周期的金額將數(shù)倍于上一輪泛半導(dǎo)體。
2、國(guó)產(chǎn)設(shè)備的參與度大幅提升。上一輪周期由于裝備基礎(chǔ)薄弱問(wèn)題,雖然在光伏設(shè)備領(lǐng)域培育出了晶盛機(jī)電和北方華創(chuàng),LED設(shè)備領(lǐng)域的北方華創(chuàng)和中微公司,但是在面板領(lǐng)域,絕大多數(shù)設(shè)備都來(lái)自海外,錯(cuò)失了一輪行業(yè)紅利。僅京東方一家公司在此輪擴(kuò)產(chǎn)周期中就投資超過(guò)2000億元,但其中絕大多數(shù)都是國(guó)外設(shè)備,北方華創(chuàng)作為旗艦龍頭,僅僅供應(yīng)部分,占比極其有限。
此輪朱格拉周期是以集成電路為主,國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)開(kāi)始在低端和成熟工藝匹配,除了光刻環(huán)節(jié),已經(jīng)在PVD、CVD、刻蝕機(jī)、氧化設(shè)備、ALD、清洗設(shè)備、量測(cè)設(shè)備逐漸匹配。
3 設(shè)備的意義是什么?
我們將技術(shù)分為四個(gè)層次:根技術(shù)、干技術(shù)、枝技術(shù)、葉技術(shù),其中處于支配地位的就是根技術(shù),而半導(dǎo)體設(shè)備在根技術(shù)中具備支配地位。
我們將科技股分為兩類(lèi):
1.科技觀,雙重維度:我們從兩個(gè)維度定義科技股,第一種是基于技術(shù)的要素創(chuàng)新(硬科技),另外一種是基于模式的場(chǎng)景創(chuàng)新(軟科技)?;谝貏?chuàng)新的公司主要分布在半導(dǎo)體和底層軟件領(lǐng)域,他們突破現(xiàn)有的技術(shù)瓶頸,不斷的拓展要素的技術(shù)邊界,從而實(shí)現(xiàn)技術(shù)的深層次進(jìn)步,我們稱(chēng)之為硬科技;基于模式創(chuàng)新的公司主要集中在互聯(lián)網(wǎng)和各類(lèi)集成商領(lǐng)域,他們基于現(xiàn)有的科技要素,進(jìn)行模式的匹配和組合,并應(yīng)用于各種場(chǎng)景,我們稱(chēng)之為軟科技。
2.硬科技,要素創(chuàng)新:是科技發(fā)展的底層源動(dòng)力,是一種縱向的探索式創(chuàng)新,從上往下依次劃分為三個(gè)層級(jí),分別是:淺層要素(云、系統(tǒng)軟件、服務(wù)器、芯片設(shè)計(jì))、中層要素(代工、封測(cè)、制造、存儲(chǔ))、深層要素(芯片設(shè)備、材料、IP、EDA),而這三層硬科技?xì)w根結(jié)底來(lái)源于數(shù)學(xué)、物理、化學(xué)、材料等基礎(chǔ)科學(xué)。對(duì)于技術(shù)邊界的拓展,這些基礎(chǔ)設(shè)施背后的要素創(chuàng)新,自上而下,層次越深,難度越大,中國(guó)與國(guó)外的差距也越大。
目前,我國(guó)已經(jīng)在部分領(lǐng)域開(kāi)始有所突破,但是與國(guó)外先進(jìn)水平相比差距仍存。華為目前已提出將在半導(dǎo)體全面布局,從深層要素通過(guò)新工藝、新材料緊密聯(lián)動(dòng),實(shí)現(xiàn)全棧要素創(chuàng)新。國(guó)內(nèi)外硬科技代表公司是半導(dǎo)體設(shè)備(應(yīng)用材料、北方華創(chuàng))。
半導(dǎo)體設(shè)備是中國(guó)實(shí)現(xiàn)科技自強(qiáng)的根本,是實(shí)現(xiàn)外循環(huán)的內(nèi)在條件。
我們認(rèn)為未來(lái)的格局將是:
1、成熟工藝=內(nèi)循環(huán)為主+外循環(huán)為輔
2、先進(jìn)工藝=外循環(huán)為主+內(nèi)循環(huán)為輔
4 如何估值
影響半導(dǎo)體設(shè)備估值的四個(gè)因素:1、產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段;2、行業(yè)成長(zhǎng)天花板;3、產(chǎn)品稀缺度;4、業(yè)績(jī)?cè)鏊?。在不同的階段,公司亦對(duì)應(yīng)不同估值方法。如只關(guān)注單一估值指標(biāo),從歷史來(lái)看,也呈現(xiàn)出較大的波動(dòng),出現(xiàn)階段性的估值失真。
從海外龍頭廠商看半導(dǎo)體設(shè)備估值:對(duì)于業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟階段,盈利趨于穩(wěn)定的半導(dǎo)體設(shè)備類(lèi)企業(yè),PE或者EV/EBITDA是有較強(qiáng)參考價(jià)值的估值指標(biāo)。對(duì)于早期的半導(dǎo)體設(shè)備類(lèi)公司,PS或者EV/Sales估值更為適用。根據(jù)我們的研究發(fā)現(xiàn),海外半導(dǎo)體設(shè)備龍頭公司PS估值,與行業(yè)或公司BB值變化有較為明顯的關(guān)聯(lián)性。
當(dāng)公司處于內(nèi)生、外延等高速發(fā)展階段時(shí),行業(yè)高景氣度(BB值大于100%),公司PS估值將會(huì)有更高溢價(jià)。從應(yīng)用材料1987-2019年的PS估值來(lái)看,2000年2004年的峰值分別達(dá)15.2X與9.6X,2007年后隨著業(yè)務(wù)成熟,估值逐步趨于平穩(wěn),2017年后的估值中樞約2.7X,2017年峰值曾達(dá)5.8X。整體來(lái)看,1987-2019年公司PS估值中樞為3.04X。從泛林集團(tuán)1987-2019年的PS估值來(lái)看,其PS估值歷史中樞為2.28X,其中2000年與2004年的峰值分別達(dá)到9.8X與5.9X。2007年后,公司估值波動(dòng)性亦有所下降。
國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備廠商估值分析:國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備仍處于早期的高速成長(zhǎng)階段,以北方華創(chuàng)為例,近幾年研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng),研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)保持在高位,對(duì)利潤(rùn)侵蝕也較大。利用市盈率PE估值,并不適合目前國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體設(shè)備類(lèi)公司。所以在當(dāng)下階段,我們選取以PS為主的估值方法。
我們認(rèn)為,海外半導(dǎo)體設(shè)備龍頭廠商,PS估值與BB值變化的高度關(guān)聯(lián)性,對(duì)于國(guó)內(nèi)設(shè)備龍頭企業(yè)具體較強(qiáng)的參考價(jià)值。北方華創(chuàng)/中微公司自身的訂單BB值中樞為20%。20Q1、Q2、Q3隨著訂單額的顯著改善,BB值出現(xiàn)快速回升,達(dá)208%,表現(xiàn)出較高的景氣度。我們預(yù)計(jì)半導(dǎo)體設(shè)備訂單的高景氣有望持續(xù),即公司BB值有望持續(xù)保持在較高水平,PS估值相較其中樞值應(yīng)有顯著溢價(jià)。對(duì)比海外龍頭廠商發(fā)展歷史,我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備(北方華創(chuàng)/中微公司)考慮到增速和行業(yè)發(fā)展階段合理PS估值為15X。
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